2021年前三季度业绩预告点评：前三季度业绩符合预期，迈入成长新阶段

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年9月29日 公司研究 前三季度业绩符合预期，迈入成长新阶段 ——鲁阳节能（002088.SZ）2021年前三季度业绩预告点评 买入（维持） 事件：公司发布21年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润3.78—4.22亿元，同增70%—90%；预计单Q3实现归母净利润1.19—1.64亿元，同增15.61%—58.62%。公司披露，受主要产品销售数量增加等因素影响，业绩实现同比上升。 点评： 上一增长阶段（2016-2018年），公司成长源泉来自于技术驱动：随着2015年外资大股东入主后，协同效应显现，持续技改提升单线产能、降低生产成本，对盈利拉升效果非常明显。此外，公司积极开发产品技术，高端产品全球领先，受益石化投资回暖带来产品需求上行。 2021年公司业绩大涨，来源于成本优势下，营销体系变革带来的产品放量：一直以来，公司产能利用率并不饱和，一大重要原因就是竞争激烈的保温类中低端产品生产销售并未完全放量。2020年面对疫情压力，公司在下半年积极调整销售策略，通过保温类陶瓷纤维棉毯产品品种细分、产品价格动态管理，有力地促进了销售放量。随着产能充分释放，单位成本和费用摊销也在降低，反而进一步推升盈利能力。进入2021年，公司继续推动营销体系改革，保温类产品产能充分释放，20年8月以来，公司陶瓷纤维棉毯生产线始终处于满负荷生产状态。 现阶段我们认为公司已进入新一轮的成长逻辑：1、营销体系改革，中低端产品快速放量，并且高端产品推广加快；2、能耗双控下行业低端产能被迫淘汰，供给收缩，利好公司产品放量的同时，仍能继续提价；3、公司重新进入产能扩张周期，一方面持续通过技改扩充产能，另一方面计划扩产12万吨陶纤产能（占现有产能约30%）；4、碳中和视角下，陶瓷纤维基于其优质的保温节能效果，潜在市场空间有望打开，同时能耗双控背景下，行业产能投放或将受到影响，均为公司提供良好的外部成长环境。此外，公司扩张对资本投入依赖度较低，自由现金流较为健康，分红比例维持高位（80%），有安全边际。 盈利预测与估值评级：公司营销体系变革叠加行业低端产能关停，将重新进入产能扩张周期，有望带来陶瓷纤维产量的持续提升，业绩增长确定性较强。此外，公司凭借高现金分红，构筑较强安全边际。我们维持公司21-23年EPS分别为1.50、1.82和2.19元，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；公司市场份额提升不及预期；新业务拓展不及预期；岩棉业务恢复不及预期；现金分红比例大幅降低。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,147 2,326 3,035 3,507 4,073 营业收入增长率 16.54% 8.32% 30.51% 15.54% 16.14% 净利润（百万元） 340 370 543 659 791 净利润增长率 10.77% 8.82% 46.54% 21.52% 19.93% EPS（元） 0.94 1.02 1.50 1.82 2.19 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.44% 15.57% 20.77% 23.37% 25.80% P/E 35 32 22 18 15 P/B 5.4 5.0 4.6 4.3 3.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-09-28 当前价：33.18元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.62 总市值(亿元)： 120.01 一年最低/最高(元)： 9.61/34.98 近3月换手率： 79.68% 股价相对走势 -10%60%131%201%271%07/2011/2003/2106/21鲁阳节能沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 18.84 56.33 206.13 绝对 20.30 49.32 236.95 资料来源：Wind 相关研报 技术驱动成长，被低估的陶纤龙头——鲁阳节能（002088.SZ）投资价值分析报告（2021-09-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 鲁阳节能（002088.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,147 2,326 3,035 3,507 4,073 营业成本 1,285 1,484 1,931 2,192 2,513 折旧和摊销 99 106 109 114 122 税金及附加 24 29 38 44 51 销售费用 273 169 188 217 253 管理费用 117 119 127 147 171 研发费用 82 103 134 155 180 财务费用 -1 1 -3 -5 -3 投资收益 1 15 0 0 0 营业利润 380 418 617 751 902 利润总额 390 426 624 759 910 所得税 49 56 82 99 119 净利润 340 370 543 659 791 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 340 370 543 659 791 EPS(按最新股本计) 0.94 1.02 1.50 1.82 2.19 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 268 447 617 658 784 净利润 340 370 543 659 791 折旧摊销 99 106 109 114 122 净营运资金增加 253 138 204 230 267 其他 -425 -167 -238 -345 -396 投资活动产生现金流 -30 -20 -169 -225 -200 净资本支出 -111 -42 -200 -200 -200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 81 22 31 -25 0 融资活动现金流 -248 -241 -278 -315 -442 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -10 -5 26 131 103 无息负债变化 113 52 249 121 156 净现金流 -9 181 170 118 141 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 3,084 3,304 3,814 4,275 4,776 货币资金 445 589 759 877 1,018 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 651 637 827 956 1,110 应收票据 111 288 243 281 326 其他应收款（合计） 25 17 30 35 41 存货 355 316 418 476 546 其他流动资产 429 448 455 455 455 流动资产合计 2,031 2,320 2,765 3,116 3,538 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 814 767 744 738 743 在建工程 16 21 120 195 251 无形资产 135 131 128 125 123 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 27 12 12 12 12 非流动资产合计 1,054 985 1,050 1,159 1,238 总负债 880 927 1,202 1,453 1,711 短期借款 10 5 31 161 264 应付账款 316 302 393 447 512 应付票据 173 203 270 307 352 预收账款 147 0 0 0 0 其他流动负债 31 22 29 29 29 流动负债合计 860 907 1,182 1,434 1,692 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 18 17 17 17 17 非流动负债合计 20 19 19 19 19 股东权益 2,204 2,378 2,613 2,822 3,065 股本 362 362 362 362 362 公积金 778 824 824 824 824 未分配利润 1,123 1,227 1,462 1,671 1,914 归属母公司权益 2,204 2,378 2,613 2,822 3,065 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 40.1% 36.2% 36.4% 37.5% 38.3% EBITDA率 21.9% 22.9% 23.8% 24.8% 25.3% EBIT率 17.3% 18.4% 20.3% 21.5% 22.3% 税前净利润率 18.2% 18.3% 20.6% 21.6% 22.3% 归母净利润率 15.8% 15.9% 17.9% 18.8% 19.4% ROA 11.0% 11.2% 14.2% 15.4% 16.6% ROE（摊薄） 15.4% 15.6% 20.8% 23.4% 25.8% 经营性ROIC 14.3% 15.8% 20.2% 22.2% 23.9% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 29% 28% 32% 34% 36% 流动比率 2.36 2.56 2.34 2.17 2.09 速动比率 1.95 2.21 1.98 1.84 1.77 归母权益/有息债务 220.14 474.98 84.90 17.49 11.62 有形资产/有息债务 292.43 629.58 119.03 25.59 17.55 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 12.72% 7.25% 6.20% 6.20% 6.20% 管理费用率 5.44% 5.10% 4.20% 4.20% 4.20% 财务费用率 -0.05% 0.03% -0.11% -0.13% -0.07% 研发费用率 3.81% 4.43% 4.43% 4.43% 4.43% 所得税率 13% 13% 13% 13% 13% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.30 0.85 1.25 1.51 1.82 每股经营现金流 0.74 1.24 1.71 1.82 2.17 每股净资产 6.09 6.57 7.22 7.80 8.47 每股销售收入 5.94 6.43 8.39 9.70 11.26 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 35 32 22 18 15 PB 5.4 5.0 4.6 4.3 3.9 EV/EBITDA 25.6 22.4 16.6 14.0 11.9 股息率 0.9% 2.6% 3.8% 4.6% 5.5% 原点投资 pOzRnQvNyRmPsNvNoNnPtRaQ8Q8OmOqQtRnMeRqQyRlOpNyR7NnMrQMYmOoOwMmMpM 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收