全市场估值与行业比较观察：2022市场风格切换回价值将依托于无风险收益率上升拐点出现

2021/09/16申港证券全市场估值与行业比较观察2022市场风格切换回价值将依托于无风险收益率上升拐点出现申港证券研究所分析师曲一平，SAC执业证书编号：S1660521020001quyiping@shgsec.com研究助理宋婷，SAC执业证书编号：S1660120080012songting@shgsec.com 资料来源：WIND，申港证券研究所摘要•对比最近5年经济周期（中国经济走向低增速期），无风险收益率上行阶段往往出现在经济过热的复苏中后期，消费、金融业表现占优，成长居中，稳定风格居末尾。而无风险收益率下行阶段往往出现在需要刺激经济的边际衰退期，往往呈现成长占优，金融、稳定居中，消费靠后的排序。而周期风格的超额收益，更多是和PPI同比增速走势一致。核心结论为2022市场风格切换回价值将依托于无风险收益率上升拐点出现。•2021H1中报季，销售毛利率环比改善大盘好于小盘；归母净利润增速方面小盘好于大盘，创业板环比改善最低；营收同比增速方面小盘好于大盘；净资产收益率方面，小盘和中盘改善大幅好于大盘指数，总体来看，中小盘（中证500、国证2000）盈利改善强势是今年跑赢大盘指数（上证50、沪深300）的主要动力。•2021H1中报季，净资产收益率方面，周期和成长环比改善强于消费、金融、稳定；归母净利润增速方面周期、成长、稳定改善好于消费和金融；营收同比增速方面金融、周期、成长改善居前；销售净利率环比改善周期和成长环比改善强于消费、金融、稳定；总体来看，周期和成长的盈利改善强势是今年跑赢消费、金融、稳定指数主要动力。•在万得一致预期方面，虽然2021年度周期和成长凭借高利润增速一致预期表现较好，但在2022年周期将出现最大的增速环比回落，成长增速也将回归常态。同时中证500和国证2000为主的中小盘股，也将面临着2022年出现增速环比大幅回落，这使得金融消费、大盘价值行情有望2022年回归。•2021年度，万得一致预期方面，周期（采掘、钢铁、化工、有色）一级行业利润增速预期较高，但进入2022年度，则出现全面下滑。同时，今年利润预期表现靠后的综合、通信、食品饮料、房地产等传统行业，在2022年度净利润一致预期出现环比上升。这也将是明年出现风格转换的潜在因素。•本期A股风险溢价0.20%，较上期-0.02% 。A股整体盈利改善明显，PE持续下修，同时十年期国债收益率近期维持至2.85%一年低位，使得A股风险溢价投资价值继续保持。•本期，半导体ERP-1.45%，较上期变动-0.03% ，处于风险溢价中性较高配置区间；白酒ERP-0. 44%，较上期变动+0.02%，估值高企情况没有缓解。医药生物ERP0.08%，较上期+0.14%；国防军工ERP-1.41%，较上期-0.02%，分别处于风险溢价最高配置区间和风险溢价中性较高配置区间。在新能源方面，光伏设备ERP-1.26%，较上期-0.04%；储能设备ERP-2.05%，较上期-0.06%。二者处于风险溢价中性正常配置区间。•周期板块整体风险溢价依然保持较高配置价值：采掘行业ERP3.19%，较上期-0.12%，处于风险溢价较高配置区间，化工ERP1.00%，较上期-0.03%，处于风险溢价较高配置区间。钢铁ERP5.13%，较上期-0.28%，处于风险溢价较高配置区间；有色金属ERP-0.39%，较上期-0.15%，处于风险溢价最高配置区间。•大中盘轮动方面，上证50比中证500比价从今年2月中旬1.13开始至四月底总体呈下降趋势，5月短暂回升后持续呈下降趋势，本期比值从上期0.771下降至0.750。中盘持续表现出强于大盘。大小盘轮动方面，沪深300与国证2000比价在2月中旬（今年高点0.85）至今总体呈下降趋势，5月短暂回升后持续呈下降趋势，本期比值从上期0.531下降至0.513。小盘继续全面强于大盘趋势。•本期，万得全A股息率为1.45%，相比上期+0.01%，十年期国债收益率-万得全A股息率为1.45%，和警戒值2.5% （过去牛市最高点）的距离由上期106.54bp变为本期104.68bp。上证50股息率从上期2.66 %变为本期2.68%，十年期国债收益率-上证50股息率为0.22%，和警戒值1.1% 的距离从上期88.68bp变为本期88.21bp。沪深300股息率从上期2.06%变为本期2.09%，十年期国债收益率-沪深300股息率为0.81%，和警戒值1.8%的距离由上期98.91bp变为本期99.08bp。沪深300股息率从上期2.06%变为本期2.09%，十年期国债收益率-沪深300股息率为0.81%，和警戒值1.8%的距离由上期98.91bp变为本期99.08bp。 资料来源：WIND，申港证券研究所1.1历史上无风险收益率变化对风格指数间接影响2.50003.00003.50004.00004.50000200040006000800010000120001400016000180002010/1/82011/1/82012/1/82013/1/82014/1/82015/1/82016/1/82017/1/82018/1/82019/1/82020/1/82021/1/8中债国债到期收益率:10年:周金融(风格.中信)周期(风格.中信)消费(风格.中信)成长(风格.中信)稳定(风格.中信)2010.7-2011.2无风险收益率抬升65bp2012.7-2014.2无风险收益率抬升120bp2016.9-2018.1无风险收益率抬升125bp2020.4-2021.1无风险收益率抬升70bp•对比最近5年经济周期（中国经济走向低增速期），无风险收益率上行阶段往往出现在经济过热的复苏中后期，消费、金融业表现占优，成长居中，稳定风格居末尾。而无风险收益率下行阶段往往出现在需要刺激经济的边际衰退期，往往呈现成长占优，金融、稳定居中，消费靠后的排序。而周期风格的超额收益，更多是和PPI同比增速走势一致。核心结论为2022市场风格切换回价值将依托于无风险收益率上升拐点出现。无风险收益率下行阶段无风险收益率变动幅度金融(风格.中信)阶段表现周期(风格.中信)阶段表现消费(风格.中信)阶段表现成长(风格.中信)阶段表现稳定(风格.中信)阶段表现2011.3-2012.6-75bp-10%-36%-17%-30%-24%2014.3-2016.8-188bp100%76%70%79%85%2018.2-2020.3-126bp-16%-20%12%3%-22%2021.2至今-46bp-8%36%-17%18%24%平均17%14%12%18%16%无风险收益率上行阶段无风险收益率变动幅度金融(风格.中信)阶段表现周期(风格.中信)阶段表现消费(风格.中信)阶段表现成长(风格.中信)阶段表现稳定(风格.中信)阶段表现2010.7-2011.265bp6%49%36%50%18%2012.7-2014.2120bp-4%-4%9%40%-3%2016.9-2018.1125bp26%4%21%-10%11%2020.4-2021.170bp12%34%43%31%-1%平均10%21%27%28%6%风格指数和无风险收益率 资料来源：WIND，申港证券研究所1.2A股主要指数中报季观察-小盘改善强于大盘•2021H1中报季，销售毛利率环比改善大盘好于小盘；归母净利润增速方面小盘好于大盘，创业板环比改善最低；营收同比增速方面小盘好于大盘；净资产收益率方面，小盘和中盘改善大幅好于大盘指数，总体来看，中小盘（中证500、国证2000）盈利改善强势是今年跑赢大盘指数（上证50、沪深300）的主要动力。A股主要指数中报财务分析 资料来源：WIND，申港证券研究所1.3A股风格指数中报季观察-成长仍然优于价值•2021H1中报季，净资产收益率方面，周期和成长环比改善强于消费、金融、稳定；归母净利润增速方面周期、成长、稳定改善好于消费和金融；营收同比增速方面金融、周期、成长改善居前；销售净利率环比改善周期和成长环比改善强于消费、金融、稳定；总体来看，周期和成长的盈利改善强势是今年跑赢消费、金融、稳定指数主要动力。A股风格指数中报财务分析 资料来源：WIND，申港证券研究所1.4A股万得一致预期：金融消费、大盘价值行情有望2022年回归•虽然2021年度周期和成长凭借高利润增速一致预期表现较好，但在2022年周期将出现最大的增速环比回落，成长增速也将回归常态。同时中证500和国证2000为主的中小盘股，也将面临着2022年出现增速环比大幅回落，这使得金融消费、大盘价值行情有望2022年回归。主要指数和风格指数未来三年一致预期0%20%40%60%80%100%120%金融(风格.中信)周期(风格.中信)消费(风格.中信)成长(风格.中信)稳定(风格.中信)2021年度一致预测净利润同比[单位] %↓2022年度一致预测净利润同比[单位] %0%10%20%30%40%50%60%70%80%上证50沪深300中证500国证2000创业板指2021年度一致预测净利润同比[单位] % 2022年度一致预测净利润同比[单位] % 资料来源：WIND，申港证券研究所1.5申万一级行业：2022年万得一致预期排名出现转换•2021年度，万得一致预期方面，周期（采掘、钢铁、化工、有色）一级行业利润增速预期较高，但进入2022年度，则出现全面下滑。同时，今年利润预期表现靠后的综合、通信、食品饮料、房地产等传统行业，在2022年度净利润一致预期出现环比上升。这也将是明年出现风格转换的潜在因素。申万一级行业未来三年万得一致预期增速周期（采掘、钢铁、化工、有色）一级行业2021年度利润增速预期较高，但进入2022年度，则出现全面下滑。综合、通信、食品饮料、房地产等传统行业在2022年度净利润一致预期出现环比上升。 资料来源：WIND，申港证券研究所1.6全球主要指数PE估值•本期全球主要指数PE方面普遍收跌。万得全A的PE为19.70，较上期（9月8日）+-0.44%；上证指数PE为13.96，较上期变化-0.53%；深证成指PE为27. 21，较上期-0.83%；创业板指PE为55.53，较上期-0.57%；恒生指数PE为10.72，较上期变-5.69%；标普500PE为27.34，较上期变化-1.57%；纳斯达克PE为39.08，较上期变化-1.68%；道琼斯指数PE为26.54，较上期变化-1.84%；日经225PE为15.95，较上期变化-8.39%。0.0020.0040.0060.0080.002010-12-12011-4-12011-8-12011-12-12012-4-12012-8-12012-12-12013-4-12013-8-12013-12-12014-4-12014-8-12014-12-12015-4-12015-8-12015-12-12016-4-12016-8-12016-12-12017-4-12017-8-12017-12-12018-4-12018-8-12018-12-12019-4-12019-8-12019-12-12020-4-12020-8-12020-12-12021-4-12021-8-12010-12-312011-12-302012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-302017-12-292018-12-282019-12-312020-12-312021-9-15万得全A20.0812.8713.8812.4117.4323.1521.3919.5213.1417.5023.3619.70上证指数16.7211.0511.739.6814.2016.4715.7515.6410.9913.1116.1013.96深证成指21.6915.3116.6214.0418.8137.2930.5127.5816.3224.4332.1927.21创业板指70.73