全市场估值与行业比较观察：蓝筹大盘价值股迎来左侧布局机会
2021/10/07申港证券全市场估值与行业比较观察蓝筹大盘价值股迎来左侧布局机会申港证券研究所分析师曲一平，SAC执业证书编号：S1660521020001quyiping@shgsec.com研究助理宋婷，SAC执业证书编号：S1660120080012songting@shgsec.com 资料来源：WIND，申港证券研究所摘要•中美无风险收益率在16年至今相关系数高达0.69：在2019.11-2020.3期间中国十年期国债收益率主要跟随美国无风险收益率下行但幅度不及美国；2020.4开始中国先于美国收紧，两国无风险收益率同时在2021年3月到阶段顶部；最近6个月两国无风险收益率呈现同步变动，共同下行50bp左右。•随着美联储加息预期已经提前至2022年H2，美国十年期国债收益率已经从月初1.3%提升至1.55%，而同期中国无风险收益率仍在2.86%低位不变，短期呈现以我为主，但以未来半年长度展望，利率边际提升可能性逐渐升高，不利于高成长高估值科技股，利于高股息率和高ROE蓝筹大盘价值股。•认为未来A股的真正风险点在于美国2022年H2加息周期前后带来的股汇双杀节点而非Tapering。当美国实质加息开始，而中国如果没有跟随提示无风险收益率，那么中美利差缩窄，造成资本外流本币贬值，同时对于A股市场估值出现向下趋势。在2015-2018年美联储加息周期中，中美利差处于50bp-100bp的区间时期A股整体出现股汇双杀。•在万得一致预期方面，虽然2021年度周期和成长凭借高利润增速一致预期表现较好，但在2022年周期将出现最大的增速环比回落，成长增速也将回归常态。同时中证500和国证2000为主的中小盘股，也将面临着2022年出现增速环比大幅回落，这使得金融消费、大盘价值行情有望2022年回归。•2021年度，万得一致预期方面，周期（采掘、钢铁、化工、有色）一级行业利润增速预期较高，但进入2022年度，则出现全面下滑。同时，今年利润预期表现靠后的综合、通信、食品饮料、房地产等传统行业，在2022年度净利润一致预期出现环比上升。这也将是明年出现风格转换的潜在因素。•本期A股风险溢价0.40%，较上期+0.14%。A股整体盈利改善明显，PE持续下修，同时十年期国债收益率保持2.86%，A股风险溢价投资价值继续保持。•本期半导体ERP-1.38%，较上期变动+0.03% ，处于风险溢价中性正常配置区间；白酒ERP-0.65%，较上期变动-0.22%，估值高企情况没有缓解。医药生物ERP0.07%，较上期+0.06%，处于风险溢价中性较高配置区间；国防军工ERP-1.27%，较上期+0.10%，处于风险溢价中性正常配置区间。在新能源方面，光伏设备ERP-1.14%，较上期-0.03%；储能设备ERP-1.97%，较上期+0.01%。二者处于风险溢价中性正常配置区间。•周期板块整体风险溢价依然保持较高配置价值：采掘行业ERP3.76%，较上期+0.45%，处于风险溢价较高配置区间，化工ERP1.48%，较上期+0.59%，处于风险溢价较高配置区间。钢铁ERP7.16%，较上期+1.27%，处于风险溢价较高配置区间；有色金属ERP0.20%，较上期+0.41%，处于风险溢价最高配置区间。•大中盘轮动方面，上证50比中证500比价从今年2月中旬1.13开始至四月底总体呈下降趋势，5月短暂回升后持续呈下降趋势，本期比值从上期0.758上升至0.826。中盘持续表现出强于大盘。大小盘轮动方面，沪深300与国证2000比价在2月中旬（今年高点0.85）至今总体呈下降趋势，5月短暂回升后持续呈下降趋势，本期比值从上期0.517上升至0.571 。小盘继续全面强于大盘趋势。•本期，万得全A股息率为1.52%，相比上期+0.02%，十年期国债收益率-万得全A股息率为1.37%，和警戒值2.5% （过去牛市最高点）的距离由上期113.44bp变为本期115.91bp。上证50股息率从上期2.86%变为本期2.72%，十年期国债收益率-上证50股息率为0.14%，和警戒值1.1% 的距离从上期109.97bp变为本期95.74bp。沪深300股息率从上期2.17%变为本期2.13%，十年期国债收益率-沪深300股息率为0.73%，和警戒值1.8%的距离由上期110.82bp变为本期106.82bp。沪深300股息率从上期2.17%变为本期2.13%，十年期国债收益率-沪深300股息率为0.73%，和警戒值1.8%的距离由上期110.82bp变为本期106.82bp 。 资料来源：WIND，申港证券研究所1.1 美国无风险收益率开始提升，中国无风险收益率短期以我为主，中长期边际提升可能性逐渐升高•中美无风险收益率在16年至今相关系数高达0.69：在2019.11-2020.3期间中国十年期国债收益率主要跟随美国无风险收益率下行但幅度不及美国；2020.4开始中国先于美国收紧，两国无风险收益率同时在2021年3月到阶段顶部；最近6个月两国无风险收益率呈现同步变动，共同下行50bp左右。•随着美联储加息预期已经提前至2022年H2，美国十年期国债收益率已经从月初1.3%提升至1.55%，而同期中国无风险收益率仍在2.86%低位不变，短期呈现以我为主，但以未来半年长度展望，边际提升可能性逐渐升高，不利于高成长高估值科技股，利于高股息率和高ROE蓝筹股。中国跟随美国无风险收益率下行但幅度不及美国中国先于美国收紧中美无风险收益率同步缓和近2周美国先于中国提升2019.11-2020.3下降80bp2020.4-2021.3中国国债收益率提升75bp2021.3-8中国无风险收益率最大下行47bp中国无风险收益率9月至今上升4bp2019.11-2020.3下降140bp2020.4-2021.3美国无风险收益率提升120bp2021.3-8美国无风险收益率最大下行55bp美国无风险收益率9月至今上升25bp中美利差从135bp升至200bp中美利差在2020.9达到240bp高点，到2021.3下跌至150bp最近6个月中美利差一直稳定在150bp中美利差开始缩窄到129bp同步下行短期中美利差的锚在150bp中美无风险收益率近3年变化2019.11至今中美无风险收益率三个阶段0.0000.5001.0001.5002.0002.5003.0003.5004.0004.5002016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/4中美利差美国:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年60 移动平均(中美利差)共同下行，但中国幅度小于美国中国先于美国收紧 资料来源：WIND，申港证券研究所5.405.605.806.006.206.406.606.807.007.207.400.000.501.001.502.002.503.002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07美国:联邦基金利率(日)中美利差即期汇率:美元兑人民币1.2 真正的风险点在于2022年H2美国加息：中美利差下行至50bp后伴随股汇双杀•认为未来A股的真正风险点在于美国2022年H2加息周期前后带来的股汇双杀节点而非Tapering。当美国实质加息开始，而中国如果没有跟随提示无风险收益率，那么中美利差缩窄，造成资本外流本币贬值，同时对于A股市场估值下修。在2015-2018年美联储加息周期中，中美利差处于50bp-100bp的区间时期A股整体出现股汇双杀。美国基准利率与中美利差、人民币汇率的关系在2013.5-2014.12的Tapering美联储缩表期间，中美利差最低只触及80bp，期间人民币汇率相对平稳，股市震荡上行迎来了2015年牛市。2015年12月美联储开始加息25bp，当年人民币贬值40基点，人民币外汇储备净流出5127亿美元，中美利差在年底跌破50bp，2016年1月股市两次熔断暴跌。2017年5月引入逆周期因子，汇率调控的自主性大为增加。但随着2018年底美联储加息至2.25%，叠加中美贸易战，A股在2018年底估值达到近5年最低点，中美利差再次跌破50bp伴随2016年底美联储又加息25bp，中美利差又缩窄至50bp，短期汇率延续下行，股市难以普涨。 资料来源：WIND，申港证券研究所1.3 A股万得一致预期：开始看多蓝筹上证50、沪深300金融消费为主大盘价值•虽然2021年度周期和成长凭借高利润增速一致预期表现较好，但在2022年周期将出现最大的增速环比回落，成长增速也将回归常态。同时中证500和国证2000为主的中小盘股，也将面临着2022年出现增速环比大幅回落，这使得金融消费、大盘价值行情有望2022年回归，开始看多集聚蓝筹的上证50、沪深300。主要指数和风格指数未来三年一致预期0%20%40%60%80%100%120%金融(风格.中信)周期(风格.中信)消费(风格.中信)成长(风格.中信)稳定(风格.中信)2021年度一致预测净利润同比[单位] %↓2022年度一致预测净利润同比[单位] %0%10%20%30%40%50%60%70%80%上证50沪深300中证500国证2000创业板指2021年度一致预测净利润同比[单位] % 2022年度一致预测净利润同比[单位] % 资料来源：WIND，申港证券研究所1.4 申万一级行业：2022年万得一致预期排名出现转换，蓝筹赛道回归•2021年度，万得一致预期方面，周期（采掘、钢铁、化工、有色）一级行业利润增速预期较高，但进入2022年度，则出现全面下滑。同时，今年利润预期表现靠后的综合、通信、食品饮料、房地产等传统行业，在2022年度净利润一致预期出现环比上升。这也将是明年出现风格转换的潜在因素。申万一级行业未来三年万得一致预期增速周期（采掘、钢铁、化工、有色）一级行业2021年度利润增速预期较高，但进入2022年度，则出现全面下滑。综合、通信、食品饮料、房地产等传统行业在2022年度净利润一致预期出现环比上升。 资料来源：WIND，申港证券研究所0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002010-12-12011-4-12011-8-12011-12-12012-4-12012-8-12012-12-12013-4-12013-8-12013-12-12014-4-12014-8-12014-12-12015-4-12015-8-12015-12-12016-4-12016-8-12016-12-12017-4-12017-8-12017-12-12018-4-12018-8-12018-12-12019-4-12019-8-12019-12-12020-4-12020-8-12020-12-12021-4-12021-8-12010-12-312011-12-302012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-302017-12-292018-12-282019-12-312020-12-312021-9-29万得全A20.0812.8713.8812.4117.4323.1521.3919.5213.1417.5023.3618.86上证指数16.7211.0511.739.6814.2016.4715.7515.6410.9913.1116.1013.54深证成指21.6915.3116.6214.0418.8137.2930.5127.5816.3224.4332.1926.41创业板指70.7336.8934.6258.3756.2971.7642.4041.3427.9249.8864.3955.55恒生指数13.2
