请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年09月15日 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 买入 （ 维持） 当前价： 121.99元 水 井 坊（600779） 食 品饮料 目标价： ——元（6个月） 员工持股计划落地，健全长效激励机制 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.88 流通A股(亿股) 4.88 52周内股价区间(元) 61.33-153.11 总市值(亿元) 595.76 总资产(亿元) 47.61 每股净资产(元) 3.94 相关研究 [Table_Report] 1. 水井坊（600779）：着眼于长期发展，21Q2费用积极投放 (2021-07-26) 2. 水井坊（600779）：尽享次高端扩容红利，看好未来高成长 (2021-04-29) 3. 水井坊（600779）：次高端扩容+市场恢复，21Q1业绩大超预期 (2021-04-11) 4. 水井坊（600779）：业绩拐点确立，看好持续开拓市场能力 (2020-10-31) [Table_Summary]  事件：公司发布2021年员工持股计划，拟参与员工总数不超过66人，筹集资金总额上限为3981万元，股票规模为72.37万股，占当前股本比例0.15%，来源于回购，持股计划受让价格为55元/股。  员工持股计划实现利益绑定。与2019年7月出台的股权激励计划激励对象仅为15人相比，本次员工持股计划涉及人数不超过66人，激励覆盖范围显著扩大，叠加公司前期曾上调股票回购价格上限并扩大回购规模，本次员工持股计划决心坚定且力度较大。具体来看，董事和高级管理人员共3人拟认购16.6万股，占本计划比例为22.94%，其中总经理朱总拟认购10.4万股，占本计划的14.37%；此外，中基层管理人员及核心技术（业务）骨干参与人数不超过 63人，合计拟认购55.8万股，占本计划的77.06%。  考核指标较为宽松。本次员工持股计划共分为两期解锁，每期解锁比例为50%，第一个解锁期考核要求为，公司2021年-2022年营收增长率平均值在9家对标企业中排名前5；第二个解锁期考核要求为，公司在2021-2023年营收增长率平均值在9家对标企业中排名前5；其中对标的9家企业为2020年上市酒企中营收排名前10的酒企（贵州茅台除外）。公司核心产品均处在次高端价格带，叠加公司改革红利持续释放，看好持续增长潜力。  深度变革渐次落地，中长期发展逻辑不断强化。1、总经理朱总上任后深入一线了解公司情况，聘请专业咨询机构对公司全面诊断，对品牌与营销进行深度观察与总结，确立了三大发展战略，厘清公司未来发展方向。2、公司坚定品牌高端化战略，7月份推动由部分经销商组建水井坊高端酒销售公司，以此充分利用渠道资源，9月份升级版典藏大师焕新上市，高端化战略深入推进，公司向高端浓香头部品牌冲刺迈出坚实步伐。3、本次员工持股计划覆盖范围广，激励力度大，可有效将实现高管团队、业务骨干与股东利益的深度绑定，以此吸引和留住优秀人才，并充分调动核心员工积极性，确保公司长期高质量发展。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年公司EPS分别为2.13元、2.81元、3.56元，对应动态PE分别为52倍、38倍、29倍。次高端扩容是长期趋势，公司核心产品均处于次高端价格带，收入和业绩弹性较大，维持“买入”评级。  风险提示：市场开拓或不及预期，经济大幅下滑风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3005.71 4667.55 5812.06 7000.39 增长率 -15.06% 55.29% 24.52% 20.45% 归属母公司净利润（百万元） 731.33 1040.07 1372.70 1738.72 增长率 -11.49% 42.22% 31.98% 26.66% 每股收益EPS（元） 1.50 2.13 2.81 3.56 净资产收益率ROE 34.24% 42.54% 41.63% 39.97% PE 75 52 38 29 PB 25.65 22.33 16.30 12.11 数据来源：Wind，西南证券 -8%20%48%76%104%132%20/920/1121/121/321/521/721/9水 井 坊 沪深300 16288 公 司动态跟踪报告 / 水 井 坊（600779） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现 金 流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 3005.71 4667.55 5812.06 7000.39 净利润 731.33 1040.07 1372.70 1738.72 营业成本 475.30 698.75 800.15 896.47 折旧与摊销 75.42 56.77 63.15 66.79 营业税金及附加 468.00 700.13 871.81 1050.06 财务费用 -22.96 -13.54 -19.96 -34.08 销售费用 840.82 1493.62 1859.86 2240.13 资产减值损失 -12.66 0.00 0.00 0.00 管理费用 279.50 420.08 494.02 560.03 经营营运资本变动 274.63 -282.52 390.21 509.54 财务费用 -22.96 -13.54 -19.96 -34.08 其他 -200.42 6.02 -3.14 0.59 资产减值损失 -12.66 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 845.32 806.79 1802.95 2281.56 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -215.01 -40.00 -68.00 -42.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -2.88 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -217.89 -40.00 -68.00 -42.00 营业利润 964.68 1368.52 1806.18 2287.79 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -6.73 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 957.95 1368.52 1806.18 2287.79 股权融资 -3.94 0.00 0.00 0.00 所得税 226.63 328.44 433.48 549.07 支付股利 -708.29 -731.33 -520.04 -686.35 净利润 731.33 1040.07 1372.70 1738.72 其他 167.52 13.54 19.96 34.08 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 -544.71 -717.78 -500.07 -652.27 归属母公司股东净利润 731.33 1040.07 1372.70 1738.72 现金流量净额 82.72 49.01 1234.88 1587.29 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 1329.98 1378.99 2613.87 4201.16 成长能力 应收和预付款项 40.19 66.30 74.73 86.50 销售收入增长率 -15.06% 55.29% 24.52% 20.45% 存货 1879.40 2776.18 3188.84 3577.32 营业利润增长率 -12.43% 41.86% 31.98% 26.66% 其他流动资产 15.65 12.84 15.98 19.25 净利润增长率 -11.49% 42.22% 31.98% 26.66% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 -10.88% 38.80% 31.00% 25.48% 投资性房地产 9.56 9.56 9.56 9.56 获利能力 固定资产和在建工程 762.15 754.01 770.24 753.98 毛利率 84.19% 85.03% 86.23% 87.19% 无形资产和开发支出 122.79 114.36 103.18 94.85 三费率 36.51% 40.71% 40.16% 39.51% 其他非流动资产 207.05 206.85 206.65 206.45 净利率 24.33% 22.28% 23.62% 24.84% 资产总计 4366.76 5319.09 6983.05 8949.07 ROE 34.24% 42.54% 41.63% 39.97% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 16.75% 19.55% 19.66% 19.43% 应付和预收款项 888.42 2011.14 2691.24 3489.97 ROIC 73.60% 93.19% 114.62% 203.28% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 33.84% 30.25% 31.82% 33.15% 其他负债 1342.36 863.21 994.42 1109.34 营运能力 负债合计 2230.78 2874.35 3685.65 4599.31 总资产周转率 0.72 0.96 0.94 0.88 股本 488.44 488.44 488.44 488.44 固定资产周转率 5.64 7.55 8.02 9.39 资本公积 396.48 396.48 396.48 396.48 应收账款周转率 194.11 559.40 411.35 441.49 留存收益 1260.18 1568.93 2421.59 3473.96 存货周转率 0.27 0.29 0.26 0.26 归属母公司股东权益 2135.99 2444.73 3297.39 4349.76 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 119.81% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 2135.99 2444.73 3297.39 4349.76 资产负债率 51.09% 54.