2021半年报点评：业绩符合市场预期，景区复苏持续

中青旅（600138） 证券研究报告·公司研究·旅游综合究·11111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021半年报点评：业绩符合市场预期，景区复苏持续 增持（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,151 9,580 12,159 15,142 同比（%） -49.1% 34.0% 26.9% 24.5% 归母净利润（百万元） -232 170 438 536 同比（%） -140.8% 173.4% 157.0% 22.4% 每股收益（元/股） -0.32 0.24 0.60 0.74 P/E（倍） - 48 19 15 投资要点  营收稳健，2021Q2单季利润环比扭亏。2021上半年公司实现营收35.2亿元（yoy+37.8%），恢复至2019年同期60.2%，实现归母净利润3362万元（yoy+121.4%），归母扣非净利润81万元，利润端环比扭亏为盈。2021Q2单季营收21.2亿元（yoy+56.7%），归母净利润9881万元（yoy+141.6%），扣非归母净利9629万元（yoy+191.1%），业绩基本符合市场预期。  景区业务逐步复苏，乌镇人均消费高增，古北客流恢复良好。1）乌镇景区：2021H1累计接待游客239.6万人次（yoy+224.7%，Q2单季接待189万人次），恢复至2019年同期53.7%，实现营收5.1亿元（yoy+170.8%，Q2单季营收3.83亿元），人均消费额达213.7元，较2019年同期+11.5%，实现净利润1.2亿元（yoy+87.1%），净利率达23.6%。2021H1乌镇业态场景进一步丰富，结合端午假期和欧洲杯热点推出主题沉浸式产品加速业务复苏。2）古北水镇景区：2021上半年接待游客累计97.1万人次（yoy+305.1%），与2019年同期基本持平，2021H1景区营收3.4亿元（yoy+169.6%），人均消费额347.1元（yoy+11.6%），净利润0.1亿元（yoy+4.8%），我们估计主要系2021Q1北方疫情对景区业绩产生较大拖累。  多业态协同复苏贡献收益，旅行社业务仍承压。1）整合营销业务：2021H1中青博联营收7.3亿元（yoy+172.9%），复苏至2019年同期61%，实现净利润737.5亿元。2）酒店业务：营收2.0亿元（yoy+62.5%），相比2019年同期恢复81%，净利润-1933.2万元，同比减亏3436.1万元；3）旅行社业务：2021H1受疫情反复、出境游受限和国内游竞争激烈等因素影响，实现营收1.85亿元（yoy-54.43%），成本控制下实现减亏。4）策略性投资业务：中青旅创格和中青旅风采实现营收18.78 亿元（yoy+22%），房屋租金方面也持续带来稳定收入和利润贡献。  营收增长带来成本费用优化，Q2单季利润率基本恢复疫前水平。2021H1：毛利率22.1%（yoy+8.5pct），销售费用率10.8%（yoy-5.3pct），管理费用率6.3%（yoy-2.8pct），财务费用率2.78%，与2020年同期持平。2021Q2：毛利率达25.7%（环比Q1+8.9pct），较19年同期持平，受益营收复苏&管理效率提升，费用结构环比优化，销售费用率9.2%（环比Q1-3.9pct），管理费用率4.5%（环比Q1-4.5pct），财务费用率2.3%（环比Q1-1.3pct）。  盈利预测与投资评级：考虑2021H1业绩表现承压、Q3暑期旅游旺季受7-8月疫情反复持续影响公司业务、濮院延期至2022年开业等因素，我们将公司2021-22年归母净利润5.28/6.12亿元下调至1.7/4.38亿元，并预计2023年归母净利为5.36亿元，2021-23年对应同比增速173.4%、157.0%、22.4%，当前股价对应动态PE 48、19、15倍。乌镇戏剧节、北京环球影城开园等将带动乌镇、古北水镇客流持续复苏。中秋&十一黄金周也有望刺激旅游消费。公司以乌镇、古北水镇为核心的品牌体系稳固，同时后续濮院景区落地借助乌镇景区的成熟经验，进一步加大在长三角地区的影响力。长期来看，公司景区资源稀缺，国内游市场竞争优势显著，维持“增持”评级。  风险提示：宏观经济波动、疫情反复导致客流复苏&客单价提升不及我们预期风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 11.24 一年最低/最高价 8.91/13.53 市净率(倍) 1.28 流通A股市值(百万元) 8135.96 基础数据 每股净资产(元) 8.79 资产负债率(%) 50.82 总股本(百万股) 723.84 流通A股(百万股) 723.84 [Table_Report] 相关研究 1、《中青旅（600138）：Q3扣非业绩回正，周边游回暖期待景区复苏》2020-11-03 [Table_Author] 2021年09月10日 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 李昱哲 执业证号：S0600120110012 liyzh@dwzq.com.cn 研究助理 宋小雯 执业证号：S0600121070062 songxw@dwzq.com.cn -23%-11%0%11%23%34%2020-092021-012021-05沪深300中青旅 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：乌镇经营数据（客流量单位：万人次） 营收 (百万元) 营收yoy 客流 客流量yoy 客单 （元） 客单yoy 东栅客流 yoy 西栅客流 yoy 2016 Q1 52.00% 52.00% - H1 704 30.61% 477.85 23.38% 147.33 5.86% 227.65 16.75% 250.20 30.11% Q3 324 -2.11% 227.75 -4.95% 142.26 2.98% 105.71 -10.60% 122.04 0.55% Q4 332 25.28% 200.84 19.24% 165.31 5.07% 96.58 17.78% 104.26 20.62% 2017 Q1 9.77% - H1 784 11.36% 512.62 7.28% 152.94 3.81% 245.11 7.67% 267.51 6.92% Q3 453 39.81% 290.03 27.35% 156.19 9.79% 130.84 23.77% 159.19 30.44% Q4 409 23.09% 210.83 4.97% 193.83 17.26% 92.96 -3.75% 117.87 13.05% 2018 Q1 4.31% -18.30% 22.61% H1 833 6.25% 449.57 -12.30% 185.29 21.15% 202.48 -17.39% 247.09 -7.63% Q3 520 14.79% 269.22 -7.18% 193.15 23.66% 114.52 -12.47% 153.91 -3.32% Q4 552 35.08% 196.24 -6.92% 281.29 45.12% 83.99 -9.65% 113.04 -4.10% 2019 Q1 3.19% - 3.19% H1 855 2.60% 446 -0.80% 191.71 3.47% Q3 515 -0.96% 285 5.69% 181.00 -6.29% Q4 809 46.56% 187 -4.57% 431.97 53.57% 2020 Q1 -78.99% -82.97% 3.98% H1 189 -77.89% 73.78 -83.46% 256.17 33.62% Q3 281 -45.44% 108.92 -61.78% 257.99 42.53% 2021 Q1 129.25 76% 50.29 75.65% 257.00 H1 512 170.77% 239.57 224.71% 213.72 -16.57% 91.01 148.56 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：斜体为预计数。 表2：古北水镇经营数据 营收 (百万元) 营收yoy 客流量 （万人次） 客流量yoy 客单价 （元） 客单价yoy 2016 Q1 80 197.00% 15.80 216.00% 507.53 -6.01% Q2 224 72.13% 77.71 75.26% 288.09 -1.78% Q3 260 39.79% 98.90 65.77% 262.82 -15.67% Q4 156 31.09% 51.51 35.55% 302.85 -3.29% 2017 Q1 139 73.36% 32.49 105.61% 427.88