2021半年报点评：Q2业绩略低市场预期，国内复苏持续

锦江酒店（600754） 证券研究报告·公司研究·酒店 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021半年报点评：Q2业绩略低市场预期，国内复苏持续 增持（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 9,898 11,927 16,016 18,074 同比（%） -34.4% 20.5% 34.3% 12.9% 归母净利润（百万元） 110 562 1,591 2,023 同比（%） -89.9% 409.7% 183.3% 27.1% 每股收益（元/股） 0.10 0.53 1.49 1.89 P/E（倍） 476 93 33 26 投资要点  2021H1营收向好，2021Q2业绩环比扭亏。2021H1实现营收52.6亿元（yoy+28.7%），归母净利465万元（yoy-98.4%），当期政府补助2.4亿元，扣非归母净利润-1.33亿元。2021Q2单季实现营收29.6亿元（yoy+55.9%），归母净利1.87亿元（yoy+63.3%），扣非归母净利2820万元，净利润环比扭亏。2021Q2业绩略低于市场预期，主要受六月疫情反复及境外疫情恢复缓慢影响。  境内酒店经营转暖，境外恢复缓慢拖累业绩。2021H1酒店业务实现营收51.4亿元（yoy+28.97%），归母净利-9725万元（yoy-139.85%）。其中：大陆境内酒店实现营收43.1亿元（yoy+40.02%），收入占比达83.77%，归母净利2.5亿元（yoy-53.47%）；由于境外疫情持续蔓延，境外酒店营收1.1亿欧元（yoy-7.95%），归母净利亏损4419万欧元。分经营模式看，整体酒店业务前期加盟收入3.8亿元（yoy+31.05%），持续加盟及劳务派遣收入16.9亿元（yoy+44.6%），加盟业务合计贡献酒店整体营收占比达40.3%（yoy+3.7pct）。  架构整合初见成效，成本费用结构持续优化。2021H1整体毛利率为30.68%（yoy+16.34pct），主要系营收提升所致。销售费用率为6.55%（yoy-0.77pct），管理费用率为21.15%（yoy-2.57pct），财务费用率5.66%（+2pct）。2021Q2单季毛利率25.23%（环比Q1-12.48pct），管理费用率19.93%（环比Q1-2.8pct）。2021H1营收仍受海内外疫情影响，成本费用较为刚性情况下销售及行政费用率相对2019同期基本持平，改革整合效果有所显现。  2021Q2境内酒店复苏持续，经济型酒店同比高增。2021H1境内酒店同店RevPAR为133.66元（yoy+48.7%，较2019年同期-15.12%），出租率（OCC）65.76%（yoy+17.9pct，较2019年同期-8.39pct），平均房价（ADR）203.26元（yoy+8.28%，较2019年同期-4.29%）。其中中端酒店同店RevPAR恢复至2019年同期86.4%；经济酒店同店RevPAR恢复至19年同期的78.7%。2021Q2单季境内整体中端酒店RevPAR同比+39.2%，恢复至2019年同期92.39%。经济型酒店RevPAR yoy+67%，恢复至2019年同期的92.09%。  高端品牌表现亮眼，加盟拓店保持高速。2021H1分别新开/净开酒店数量为781家/419家，相比2020年同期（651/305家）有所提速。中高端品牌拓店强劲，麗枫/维也纳/维也纳国际/希岸分别净开77/76/72/49家，合计占净开门店数比重达65.4%。轻资产模式持续推进，直营店净减19家，加盟店净增438家。截至2021H1，公司开业酒店共9825家（yoy+11.4%），中端占比49.6%，加盟占比90.7%；已签约酒店共1.5万家（yoy+9.5%），考虑下半年疫情防控稳健，我们预计全年新开酒店数有望突破1500家公司指引。  盈利预测与投资评级：考虑2021H1国内多地疫情反复，海外防控的不确定致业绩承压以及中秋国庆催化等因素，我们认为公司今年下半年业务复苏或体现较大经营弹性，我们预计公司2021-23年归母净利5.6/15.9/20.2亿元，2021-23年归母净利同比增速409.7%、183.3%、27.1%，当前股价对应动态PE 93、33、26倍，维持“增持”评级。  风险提示：宏观经济波动与疫情反复风险、经营&酒店扩张不及公司预期等风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 48.99 一年最低/最高价 37.00/66.19 市净率(倍) 3.16 流通A股市值(百万元) 39286.87 基础数据 每股净资产(元) 15.53 资产负债率(%) 65.27 总股本(百万股) 1070.04 流通A股(百万股) 801.94 [Table_Report] 相关研究 1、《锦江酒店（600754）：20Q1承压显著，期待酒店业景气度提升》 2、《锦江酒店（600754）：19扣非亮眼、费控稳健，疫情不改长期逻辑》 [Table_Author] 2021年09月09日 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 李昱哲 执业证号：S0600120110012 liyzh@dwzq.com.cn 研究助理 宋小雯 执业证号：S0600121070062 songxw@dwzq.com.cn -14%0%14%29%43%57%71%2020-092021-012021-052021-09锦江酒店沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：核心经营数据 注：经营及筹资现金流为年内累计数； 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 nMnQnOoNpMpQtQmQrQsRoPbR9R7NoMpPsQoPlOnNuNkPqRqQ6MoOuNxNnMmOvPsOzR 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表2：2021H1境内酒店经营数据（可比店口径，单位：人民币） 分类 平均房价（元/间） 平均出租率（%） RevPAR（元/间） 2021H1 同比2020H1 增减 较2019年 同期增减 2021H1 同比2020H1 增减 较2019年 同期增减 2021H1 同比2020H1 增减 较2019年 同期增减 中端 酒店 245.72 8.92% -5.47% 70.6 15.51pct -6.66pct 173.48 39.59% -13.62% 经济型酒店 148.17 8.18% -7.43% 60.39 19.65pct -10.6pct 89.48 60.36% -21.25% 合计 203.26 8.28% -4.29% 65.76 17.88pct -8.39pct 133.66 48.71% -15.12% 注：公司披露截至2021年6月底境内征用酒店数量356家，以上同店比较数据未剔除征用酒店。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表3：2021H1境外酒店经营数据（整体口径） 分类 平均房价（欧元/间） 平均出租率（%） RevPAR（欧元/间） 2021H1 同比2020H1 增减 较2019年 同期增减 2021H1 同比2020H1 增减 较2019年 同期增减 2021H1 同比2020H1 增减 较2019年 同期增减 中端 酒店 58.1 -10.12% -10.59% 33.84 -2.89pct -23.89pct 19.66 -17.19% -47.60% 经济型酒店 47.51 -6.33% -11.25% 38.12 3.99pct -27.89pct 18.11 4.62% -48.75% 合计 50.03 -8.69% -11.55% 37.01 2.16pct -26.59pct 18.52 -2.99% -48.51% 注：公司披露由于境外酒店经营自2020年3月中旬起受疫情影响而出现大幅下滑，因此境外酒店2021年第一季度RevPAR较去年同期下降，第二季度RevPAR较去年同期增长。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 锦江酒店三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 9,418 11,000 13,462 13,062 营业收入 9,898 11,927 16,016 18,074 现金 6,793 8,410 9,071 9,835 减:营业成本 7,350 8,153 10,464 11,804 应收账款 1,076 1,054 2,146 1,397 营业税金及附加 115 119 160 181 存货 73 180 109 229 营业费用 675 318 408 307 其他流动资产 1,476 1,356 2,136 1,600 管理费用 2,296 2,624 2,402 2,350 非流动资产 29,218 36,466 34,866 33,134 财务费用 359 219 325 430 长期股权投资 657 943 1,235 1,525 资产减值损失 70 20 20 20 固定资产 5,863 5,461 5,412 5,152 加:投资净收益 814 150 150 150 在建工程 459 442 493 462 其他收益 52 200 50 50 无形资产 7,212 6,924 6,644 6,362 营业利润 278 870 2,465 3,133 其他非流动资产 15,027 22,695 21,083 19,633 加:营业外净收支 26 0 0 0 资产总计 38,637 47,466 48,328 46,195 利润总额 304 870 2,465 3,133 流动负债 7,817 10,636 13,849 13,968 减:所得税费用 64 218 616 783 短期借款 1,016 684 794 757 少数股东损益 130 91 257 327 应付账款 1,787 2,038 2,612 3,290 归属母公司净利润 110 562 1,591 2,023 其他流动负债 5,014 7,914 10,442 9,920 EBIT 304 870 2,465 3,133 非流动负债 17,114 22,471 18,272 13,670 EBITDA 1,607 2,287 3,911 4,579 长期借款 14,540 11,501 8,158 4,298 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 其他非流动负债 2,574 10,971 10,114 9,373 每股收益(元) 0.1