2021年半年报点评：21H1净利增速22%，合同负债也有体现，整体符合预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 国防军工 [Table_StockInfo] 江航装备 (688586) 买入 2021年半年报点评 （维持评级） 航空军工 2021年08月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 404/173 总市值/流通(百万元) 13,485/5,774 上证综指/深圳成指 3,528/14,423 12个月最高/最低(元) 37.41/22.06 相关研究报告： 《江航装备-688586-深度报告：航空工业混改典范，唯一航空氧气系统供应商》 ——2021-06-16 《江航装备-688586-深度报告：航空工业混改典范，唯一航空氧气系统供应商》 ——2021-06-16 《江航装备-688586-2020年报及2021年一季报点评：航空氧气系统龙头，核心受益战斗机列装加速》 ——2021-04-28 证券分析师：花超 电话： E-MAIL： huachao1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521040001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 21H1净利增速22%，合同负债也有体现，整体符合预期  21H1收入增速36.31%，利润增速22.02%，符合预期 21H1实现营收4.82亿元，+36.31%，归母净利润1.28亿元，+22.02%，收入增长幅度大于利润增长幅度,主要系管理费用及资产减值损失较上期增加，政府补助、社保减免等较上期减少。分业务看，航空产品实现收入2.96亿元，同比增长 36.28%。特种制冷业务实现收入1.26亿元，同比增长 53.51%。维修及其他业务实现营业收入0.60亿元，同比增长10.47%。21H1毛利率48.24%，较去年提高了2.16pct。净利率26.58%，同比下降3.11pct，单Q2毛利率48.58%达历史最高，同比提高了1.74pct，环比提高了0.85pct。单Q2净利率28.66%，同比下降3.31pct，环比上升5.31pct。21H1合同负债2.22亿，同比增长1077.95%，公司同样收到下游客户预付款。  军民进展顺利，空气分离装置适航取证项目制造符合性检查 上半年，成功中标某军用重点型号惰性化防护系统；应急呼吸装置、配套航天员舱外服气液控制系统等产品成功助力中国神州十二项目、在轨空间站建设；民机方向，完成AG600氧气系统全部产品功能性能和环境摸底试验。成功开展MA700惰化系统的详细设计和部分产品可靠性、寿命试验。顺利通过了空气分离装置PMA适航取证项目制造符合性检查。天鹅制冷先后中标海军某项目特种舱室空调设备、空军和火箭军某项目。  投资建议： 公司作为国内唯一的航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，核心受益军机尤其是先进战斗机的换装列装加速的进程。此外，军用特种制冷设备已实现全军种覆盖，未来三年在船舶等领域有望快速增长。维持预测，预计公司21-23年净利润分别为2.89/4.20/5.78亿元，对应PE为47/32/23X ，维持“买入”评级。  风险提示：军品业务放量不及预期；民品业务拓展不及预期 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 674 831 1,160 1,564 2,028 (+/-%) 2.0% 23.2% 39.6% 34.8% 29.7% 净利润(百万元) 113 194 289.37 420.65 577.64 (+/-%) 59.2% 71.3% 49.3% 45.4% 37.3% 每股收益（元） 0.37 0.48 0.72 1.04 1.43 EBIT Margin 21.1% 24.8% 25.3% 27.9% 30.0% 净资产收益率（ROE） 14.1% 10.0% 13.6% 17.2% 20.0% 市盈率（PE） 89.4 69.6 46.6 32.1 23.3 EV/EBITDA 57.3 56.2 40.3 28.9 21.8 市净率（PB） 12.57 6.99 6.32 5.51 4.68 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/20O/20D/20F/21A/21J/21上证指数江航装备 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 21H1实现营业收入4.82亿元，+36.31%，主要航空业务、特种制冷业务、维修及其他业务收入规模较上年同期增加。归母净利润1.28亿元，+22.02%，收入增长幅度大于利润增长幅度,主要系报告期内，管理费用及资产减值损失较上期增加，政府补助、社保减免等较上期减少。分业务看，2021 年上半年，航空产品实现收入2.96亿元，占营业收入 61.53%，同比增长 36.28%。特种制冷业务跟踪主机厂所“十四五”在研、预研项目，加强对海军主战舰艇调温设备的市场攻关，上半年特种制冷业务实现收入1.26亿元，占营业收入 26.04%，同比增长 53.51%。航空装备全寿命周期服务保障，开发发动机领域高附加值产品市场、承接轨道交通制氧机项目、自主研制氧气设备试验器，挖潜维修业务市场，上半年维修及其他业务实现营业收入0.60亿元，占营业收入12.43%，同比增长10.47%。 单季度看，营收2.94亿，同比增长18.24%，环比增长55.56%；归母净利润0.84亿，同比增长6.01%，环比增长90.91%，同比平稳上行，环比大幅上升。单季度看，营收2.94亿，同比增长18.24%，环比增长55.56%；归母净利润0.84亿，同比增长6.01%，环比增长90.91%，同比平稳上行，环比大幅上升。 图1: 江航装备单季度营业收入及增速 图2：江航装备单季度归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司21H1毛利率48.24%，较去年提高了2.16pct。净利率26.58%，同比下降3.11pct。单Q2毛利率48.58%达历史最高，同比提高了1.74pct，环比提高了0.85pct。单Q2净利率28.66%，同比下降3.31pct，环比上升5.31pct。费用端，21H1研发费用0.21亿，同比增长63.05%，主要系研制任务增多；销售费用增长 37.48%，主要系销售收入增加，售后服务费增加、销售人员薪酬有所增长。管理费用增长 35.78%，主要系报告期内业务规模扩大，疫情缓解后人员差旅费和业务招待费有所增加，恢复正常水平；本期无社保减免，管理人员薪酬较上期有所增长。财务费用下降 514.33%，主要系对资金进行现金管理，利息收入增加，且本期无新增贷款。 图7：江航装备毛利率、净利率变化情况 图8：江航装备三项费用率变化情况 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 21H1合同负债2.22亿，同比增长1077.95%，应收账款和应收票据4.2亿，同比下降27.08%；存货5.65亿，同比上涨61.89%。 图9：江航装备经营性现金流情况（亿元） 图10：江航装备主要流动资产周转情况（天数） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议： 公司作为国内唯一的航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，核心受益军机尤其是先进战斗机的换装列装加速的进程。此外，军用特种制冷设备已实现全军种覆盖，未来三年在船舶等领域有望快速增长。维持预测，预计公司21-23年净利润分别为2.89/4.20/5.78亿元，对应PE为47/32/23X ，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 1297 1329 1489 1866 营业收入 831 1160 1564 2028 应收款项 460 629 801 928 营业成本 486 666 887 1141 存货净额 406 529 643 759 营业税金及附加 3 3 4 4 其他流动资产 122 162 211 264 销售费用 24 27 30 32 流动资产合计 2284 2649 3145 3816 管理费用 112 171 207 243 固定资产 545 521 493 457 财务费用 (2) (11) (13) (15) 无形资产及其他 69 65 62 58 投资收益 5 5 5 5 投资性房地产 78 78 78 78 资产减值及公允价值变动 (2) 4 3 2 长期股权投资 11 11 14 16 其他收入 (2) 0 0 0 资产总计 2987 3325 3790 4426 营业利润 210 313 457 630 短期借款及交易性金融负债 40 35 25 34 营业外净收支 6 7 8 8 应付款项 455 568 719 876 利润总额 215 320 465 638 其他流动负债 116 159 189 241 所得税费用 21 31 44 60 流动负债合计 611 763 933 1150 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 194 289 421 578 其他长期负债 446 429 409 394 长期负债合计 446 429 409 394 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计 1057 1192 1342 1544 净利润 194 289 421 578 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 (9) 0 0 0 股东权益 1930 2133 2448 2881 折旧摊销 52 71 77 83 负债和股东权益总计 2987 3325 3790 4426 公允价值变动损失 2 (4) (3) (2) 财务费用 (2) (11) (13) (15) 关键财务与估值指标 2020 2021E 2022E 2023E 营运资本变动 (167) (193) (174) (102) 每股收益 0.48 0.72 1.04 1.43 其它 9 (0) (0) (0) 每股红利 0.18 0.22 0.26 0.36 经营活动现金流 81 163 321 557 每股净资产 4.78 5.28 6.06 7.14 资本开支 (12) (40)