2021年中报点评：Q2业绩环比改善，H2盈利改善可期

公司点评 | 桃李面包 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 Q2业绩环比改善，H2盈利改善可期 桃李面包（603866.SH）2021年中报点评 公司点评 | 桃李面包 公司评级 买入 股票代码 603866 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 28.84 近一年股价走势 分析师 熊鹏 S0800521080001 13012858690 xiongpeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 桃李面包：疫情扰动收入增速，利润率创新高—桃李面包(603866.SH)2020年报点评 2021-03-31 桃李面包：短保面包领域王者—桃李面包（603866.SH）首次覆盖 2020-09-09 -33%-25%-17%-9%-1%7%15%23%2020-092021-012021-05桃李面包食品加工沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：2021年H1公司营收29.39亿元，同比增长7.32%；归母净利润3.69亿元，同比减少11.59%；扣非净利润3.38亿元，同比减少13.69%。单季度来看，Q2公司实现营收16.13亿元，同比增加13.87%，环比增长21.54%；归母净利润2.06亿元，同比减少7.52%，环比增长26.84%，扣非归母净利润1.9亿元，同比下降7.28%，环比增长29.05%。 受高基数影响，Q2净利率同比下降2.97pct。2021Q2公司净利率为12.8%，同比下降2.97pct，主要因毛销差同比下降3.19pct：（1）短期原材料价格上涨，国家阶段性社保减免政策退出等多重因素提高了营业成本，使毛利率承压；（2）21Q2退货率、渠道费用恢复常态，Q2销售费用率8.84%，同比增长0.35pct（20Q2扣运费后销售费用率为8.49%）。总体来看， Q2净利率环比改善，基本恢复至疫情前水平。 公司加速产能扩张，新建产能未来2-3年将逐步释放，H2盈利改善可期。公司有序扩张，设计产能2.2万吨的江苏产线已于2021年3月投产正处于产能爬坡阶段，到6月底实际产能已达0.83万吨，另有沈阳、浙江、四川、青岛设计产能共15.74万吨的产线正在建设中。随着未来新增产能陆续释放，公司营收有望进一步增长。考虑到暑假结束下半年学生开学，终端需求量有望提高，门店盈利或加快恢复，我们仍看好公司下半年的恢复发展。 投资建议：公司在短保面包领域处于领先地位，且行业壁垒较高，随着新渠道区域顺利开拓、新能产逐步释放，公司有望扩大市场份额。我们预计公司2021-2023年归母净利润为9.04/10.8/12.95亿元，EPS分别为0.95/1.13/1.36元，对应PE分别为30.4X/25.4X/21.2X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料涨价，新渠道开拓不及预期，新产能释放不及预期。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,644 5,963 6,550 7,660 9,031 增长率 16.8% 5.7% 9.9% 16.9% 17.9% 归母净利润 (百万元) 683 883 904 1,080 1,295 增长率 6.4% 29.2% 2.4% 19.4% 19.9% 每股收益（EPS） 0.7 0.9 0.9 1.1 1.4 市盈率（P/E） 40.2 31.1 30.4 25.4 21.2 市净率（P/B） 5.1 4.1 5.4 5.2 4.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2021年09月07日 公司点评 | 桃李面包 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 Q2业绩环比改善，新市场开拓顺利 ........................................................................................ 3 Q2净利率环比改善，基本恢复至疫情前水平 .......................................................................... 4 新产能陆续释放，打开未来营收增长空间................................................................................ 4 图表目录 图1：21H1公司营收同比增长7.32% ..................................................................................... 3 图2：21H1公司归母净利润同比减少11.59% ........................................................................ 3 图3：21Q2公司营收同比增长13.87% ................................................................................... 3 图4：21Q2公司归母净利润同比减少7.52% .......................................................................... 3 图5：华东、西南、华南地区经销商净增最多 ......................................................................... 4 图6：Q2净利率环比改善 ....................................................................................................... 4 公司点评 | 桃李面包 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月07日 Q2业绩环比改善，新市场开拓顺利 公司营收环比改善，Q2营收同比增长13.87%。2021年H1公司营收29.39亿元，同比增长7.32%；归母净利润3.69亿元，同比减少11.59%；扣非净利润3.38亿元，同比减少13.69%。单季度来看，Q2公司实现营收16.13亿元，同比增加13.87%，环比增长21.54%；归母净利润2.06亿元，同比减少7.52%，环比增长26.84%，扣非归母净利润1.9亿元，同比下降7.28%，环比增长29.05%。 图1：21H1公司营收同比增长7.32% 图2：21H1公司归母净利润同比减少11.59% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图3：21Q2公司营收同比增长13.87% 图4：21Q2公司归母净利润同比减少7.52% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 明星产品、新品业绩双双增长，产品综合竞争力提升。公司核心产品面包及糕点贡献收入29.26亿元，同比增长7.16%，其中醇熟等热门产品增长较为稳定，新品巧乐角面包、岩烧乳酪蛋糕等新品丰富公司产品品类的同时实现较高速增长。公司加强新品开发与推广，不断推陈出新，推出了乳酪面包等一系列新产品，满足消费者多元化需求，提升了公司产品的综合竞争力。 新市场开拓顺利，华东、华南经销商净增显著。21H1公司积极拓展华东、华南新市场，提升单店质量。分地区来看，21H1华东、华南地区收入分别为6.31/2.42亿元，同比增长10.5%/19.3%，收入提升显著，华南市场渠道、终端开拓成绩开始体现。公司经销商数量持续扩充，21H1公司已在全国覆盖31万个终端，较年初增加约2万个；经销商共848个，同比净增129个，其中华北150个（净增15个）、东北260个（净增1个）、华东0%5%10%15%20%25%010203040506070201620172018201920202021H1营业收入（亿元）同比-右轴-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0246810201620172018201920202021H1归母净利润（亿元）同比-右轴-10%-5%0%5%10%15%20%25%0246810121416182018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q2单季收入（亿元）同比-右轴-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.532018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q2归母净利润（亿元）同比-右轴 公司点评 | 桃李面包 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月07日 183个（净增36个）、西南126个（净增22个）、西北58个（净增18个）、华南 49 个（净增25个）、华中 22 个（净增12个），华东、西南、华南地区经销商开拓顺利、净增最多。 图5：华东、西南、华南地区经销商净增最多 资料来源：Wind，西部证券研发中心 Q2净利率环比改善，基本恢复至疫情前水平 受高基数影响，Q2净利率同比下降2.97pct。2021Q2公司净利率为12.8%，同比下降2.97pct，主要因毛销差同比下降3.19pct：（1）短期原材料价格上涨，国家阶段性社保减免政策退出等多重因素提高了营业成本，使毛利率承压；（2）21Q2退货率、渠道费用恢复常态，Q2销售费用率8.84%，同比增长0.35pct（20Q2扣运费后销售费用率为8.49%）。总体来看， Q2净利率环比改善，基本恢复至疫情前水平。 图6：Q2净利率环比改善 资料来源：Wind，西部证券研发中心 新产能陆续释放，打开未来营收增长空间 公司加速产能扩张，新建产能未来2-3年将逐步释放，H2盈利改善可期。公司有序扩张，1513622182512050100150200250300华北东北华东西南西北华南华中已有经销商数量净增加-10%0%10%20%30%40%50%19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2季度毛利率季度销售净利率 公司点评 | 桃李面包 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月07日 设计产能2.2万吨的江苏产线已于2021年3月投产正处于产能爬坡阶段，到6月底实际产能已达0.83万吨，另有沈阳、浙江、四川、青岛设计产能共15.74万吨的产线正在建设中。短保面包行业规模效应显著，公司在短保赛道深耕多年，已具有一定规模优势，在全国合理布局产能和渠道。随着未来新增产能陆续释放，公司营收有望进一步增长。考虑到暑假结束下半年学生开学，终端需求量有望提高，门店盈利或加快恢复，我们仍看好公司下半年的恢复发展。 投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润为9.04/10.8/12.95亿元，EPS分别为0.95/1.13/1.36元，对应PE分别为30.4X/25.4X/21.2X，维持 “买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料涨价，新渠道开拓不及预期，新产能释放不及预期。 公司点评 | 桃李面包 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月07日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2