敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年9月7日 行业研究 板块二季度净利润为近两年新高值，自由现金流和资产负债率均改善 ——碳酸锂行业2021年中报总结 有色 板块Q2归母净利润为近两年新高值：受益新能源汽车行业高景气度，锂盐量价齐升带动行业盈利表现优异。2021年Q2碳酸锂板块上市公司整体营业总收入175.8亿元，环比增长23.09%；2021年上半年整体营业总收入318.6亿元，同比增长21.60%。2021年Q2碳酸锂板块上市公司共实现归母净利润41.41亿元，环比增长83.52%。2021年H1共实现归母净利润63.98亿元，同比大增362.14%。 板块2021年自由现金流持续改善：2021年Q2碳酸锂板块上市公司自由现金流合计24.51亿元，环比提升24.58亿元，主要系新能源汽车销量大幅增高，带动锂盐企业销量提升，价格增长，11家碳酸锂企业Q2经营现金流净额增加。2021年上半年碳酸锂板块上市公司自由现金流合计24.45亿元，同比提升52.46亿元，主要系盐湖股份上年同期支付了以前年度欠缴的税款，导致上年同期经营现金流净额较低。 板块2021年资产负债率持续向好：近一年锂板块上市公司资产负债率持续向好，2020Q3、2020Q4、2021Q1、2021Q2末全行业上市公司资产负债率分别为58.9%、56.4%、55.4%、52.0%。天齐引入IGO战投达成后，预计2021下半年整个板块资产负债率仍将继续下行。申万行业指数锂板块的市净率处于近10年高位，2021年8月30日锂板块PB值为26.32，创过去10年新高。 期间费用率近一年先升后降：近四个季度碳酸锂板块上市公司总体期间费用率呈先升后降趋势。2020Q3、2020Q4、2021Q1、2021Q2全行业上市公司期间费用率分别为11.51%，26.83%，12.53%，11.81%。8家上市公司2021Q2期间费用率较2021Q1环比下降。其中2021Q2期间费用率最低的企业是藏格控股、永兴材料、赣锋锂业，期间费用率分别为5.48%、5.58%、7.23%。 下游正极材料厂开工率保持高位，预计锂盐价格仍保持快速增长：新能源车行业高景气度带动上游需求高增，正极材料工厂开工率长期维持在80%以上。近一年锂盐价格涨势可观，截至2021年9月3日，电池级碳酸锂价格为12.12万元/吨，较年初增长140%，电池级氢氧化锂价格为12.3万元/吨，较年初增长150%。5%锂辉石中国到岸价为945美元/吨，相较年初上涨125%。预计后市锂精矿、碳酸锂和氢氧化锂价格仍将保持共振上行趋势。 建议关注标的：继续全面看好锂行业板块。锂精矿价格处于高位仍利好锂资源自给率高的企业，同时境外政治因素的不确定性也使中国境内自主可控的矿石、盐湖、云母资源迎来战略重估。 建议关注天齐锂业、赣锋锂业、科达制造、中矿资源、西藏矿业、雅化集团、天华超净、盛新锂能、盐湖股份。 风险分析：下游新能源汽车产量不及预期；全球锂盐产能资本开支加剧，产能超预期大幅扩张；新技术的更迭使锂电池竞争力减弱；新产能达产进度不及预期；企业经营激进、战略出现偏差、治理失败等风险、宏观政策以及流动性调整的风险等。 增持（维持） 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -10%18%46%74%101%07/2011/2002/2106/21有色金属沪深300 资料来源：Wind 相关研报 《电动汽车照亮“锂”想——未来5年全球碳酸锂供需情况及价格推演》，2021年4月23日 《自主可控，大有可为——盐湖提锂助力国家“锂”想》，2021年7月10日 《锂矿石VS铁矿石：青似于蓝而胜于蓝———碳酸锂产业链深度研究报告之三》，2021年8月15日 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 有色 1、 碳酸锂板块2021上半年归母净利润同比增长362% 我们统计了15家碳酸锂上市公司的业绩情况。2021年Q2碳酸锂板块上市公司整体营业总收入175.8亿元，环比增长23.09%。分公司看，营业总收入最高的前三位公司分别为盐湖股份31.5亿元、赣锋锂业24.6亿元、科达制造24.5亿元。 从2021年上半年来看，板块上市公司整体营业总收入318.6亿元，同比增长21.60%。营业总收入最高的前三位公司分别为盐湖股份61.6亿元、科达制造45.6亿元、赣锋锂业40.6亿元。 从归母净利润看，2021年Q2碳酸锂板块上市公司共实现归母净利润41.41亿元，环比大增83.52%。归母净利润最高的前三位公司分别为盐湖股份13.21亿元、赣锋锂业9.41亿元、天齐锂业3.34亿元。 2021年上半年实现归母净利润63.98亿元，同比大增362.14%，主要原因系今年锂盐供应相对紧张叠加产业需求上升，2021年年初以来锂盐价格持续上涨，带动碳酸锂上市公司归母净利润走高。其中归母净利润最高的为盐湖股份（21.14亿元）、赣锋锂业（14.17亿元）、藏格控股（4.45亿元）。 表1：碳酸锂上市公司2021Q2、2021H1营业总收入（亿元） 上市公司 2021Q2 环比 2021H1 同比 天齐锂业 14.5 60.01% 23.5 25.13% 盛新锂能 6.0 12.07% 11.3 50.60% 永兴材料 16.9 24.99% 30.5 36.39% 中矿资源 5.0 36.07% 8.7 68.51% 赣锋锂业 24.6 52.94% 40.6 70.27% 雅化集团 12.7 47.78% 21.2 64.35% 科达制造 24.5 15.77% 45.6 47.72% 西藏矿业 0.9 -33.68% 2.3 59.74% 融捷股份 2.3 108.21% 3.4 176.01% 藏格控股 6.7 56.59% 11.0 23.93% 天华超净 7.6 14.27% 14.3 87.86% 川能动力 8.8 -24.17% 20.4 107.75% 西藏城投 5.6 15.43% 10.4 69.47% 盐湖股份 31.5 4.28% 61.6 -36.00% 江特电机 8.3 54.39% 13.6 50.02% 总计 175.8 23.09% 318.6 21.60% 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 有色 表2：碳酸锂上市公司2021Q2、2021H1归母净利润（亿元） 上市公司 2021Q2 环比 2021H1 同比 天齐锂业 3.34 NA 0.86 NA 盛新锂能 1.87 -79.63% 2.91 NA 永兴材料 1.79 43.93% 3.03 85.31% 中矿资源 0.91 11.99% 1.73 130.82% 赣锋锂业 9.41 97.56% 14.17 805.29% 雅化集团 2.52 223.17% 3.30 151.01% 科达制造 2.19 14.68% 4.09 406.40% 西藏矿业 0.22 -11.76% 0.43 NA 融捷股份 0.11 503.47% 0.13 374.87% 藏格控股 1.92 -24.01% 4.45 NA 天华超净 1.66 13.91% 3.13 66.57% 川能动力 0.88 -35.90% 2.25 19.04% 西藏城投 0.30 17.63% 0.56 9.44% 盐湖股份 13.21 66.60% 21.14 52.97% 江特电机 1.08 47.77% 1.81 6442.29% 总计 41.41 83.52% 63.98 362.14% 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，注：NA代表前值为负 2、 碳酸锂板块2021年上半年自由现金流同比提升52亿元 企业价值是未来自由现金流FCF的折现，我们用经营现金流净额-资本支出来近似替代自由现金流。由于未来的FCF比较难以判断，因此过往的FCF也有一定参考意义。2021年Q2碳酸锂板块上市公司自由现金流合计24.51亿元，环比提升24.58亿元，主要系2021年上半年全球新能源汽车销量大幅增长，行业景气度提高。除了西藏矿业、融捷股份、藏格控股、盐湖股份之外，其他碳酸锂上市公司Q2经营现金流净额均较Q1有所增加。2021年Q2 碳酸锂行业11家上市公司自由现金流为正：盐湖股份、科达制造、永兴材料、藏格控股、盛新锂能、中矿资源、西藏城投、川能动力、江特电机、天齐锂业、西藏矿业。 2021年上半年碳酸锂板块上市公司自由现金流合计24.45亿元，同比提升52.46亿元，主要系盐湖股份上年同期支付了以前年度欠缴的税款，导致上年同期经营现金流净额较低；21年以来新冠疫情的影响逐渐减弱，中国以及全球的电动车市场增长强劲，10家碳酸锂企业21年上半年经营现金流净额增加。2021年上半年超过半数的碳酸锂上市公司自由现金流为正：盐湖股份、藏格控股、天齐锂业、科达制造、中矿资源、西藏矿业、江特电机、盛新锂能。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 有色 表3：碳酸锂上市公司近四个季度自由现金流（亿元） 上市公司 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 天齐锂业 3.11 -0.98 2.56 0.79 盛新锂能 -1.75 0.95 -1.99 2.01 永兴材料 0.41 2.17 -2.35 2.30 中矿资源 -1.31 0.92 -0.30 1.97 赣锋锂业 -0.94 -1.85 -5.32 -1.58 雅化集团 1.08 0.74 -0.99 -0.68 科达制造 6.64 3.03 -0.91 3.25 西藏矿业 0.15 0.07 0.90 0.47 融捷股份 -0.62 -0.02 -0.24 -0.44 藏格控股 9.09 -10.91 3.47 2.28 天华超净 0.06 -0.29 -1.32 -1.53 川能动力 -4.45 -1.30 -1.71 1.50 西藏城投 4.16 1.66 -3.45 1.68 盐湖股份 13.54 -6.41 12.58 11.28 江特电机 -2.12 2.47 -1.01 1.20 总计 27.05 -9.72 -0.07 24.51 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 3、 资产负债率向好，板块PB创10年新高 近一年锂板块上市公司资产负债率持续向好，2020Q3、2020Q4、2021Q1、2021Q2末全行业上市公司资产负债率分别为58.9%、56.4%、55.4%、52.0%。截止到2021Q2末，上市公司中资产负债率最高的为天齐锂业，达到82.7%；资产负债率最低的为藏格控股，达到6.5%。随着天齐引入IGO战投达成，我们预计2021年下半年碳酸锂板块上市公司资产负债率将继续下降。 表4：碳酸锂上市公司2020Q3-2021Q2年资产负债率 上市公司 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 天齐锂业 81.3% 82.3% 83.1% 82.7% 盛新锂能 33.2% 30.9% 30.5% 28.1% 永兴材料 29.7% 23.6% 21.2% 20.1% 中矿资源 41.2% 35.5% 32.1% 28.8% 赣锋锂业 43.9% 39.1% 37.2% 29.8% 雅化集团 36.5% 21.8% 20.4%