手握独家IP资源，打造第二增长曲线

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 华立科技(301011.SZ) 2021年09月01日 买入（维持） 所属行业：传媒 当前价格(元)：63.50 证券分析师 崔世峰 资格编号：S012052108005 邮箱：cuisf＠tebon.com.cn 联系人 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 20.11 35.97 347.18 相对涨幅(%) 18.89 42.76 355.85 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 华立科技（301011.SZ）：手握独家IP资源，打造第二增长曲线 投资要点  华立科技：游艺龙头依托政策红利高速发展，IP卡牌打造第二增长曲线。华立科技最早可追溯至90年代初，经历近30年发展已成为集设计、研发、制造、发行、营运、服务于一体的国内最大商用游乐设备发行与运营综合服务商。2015年游艺行业相关禁令解除，华立科技依托政策红利高速发展，近年来更成功拓展IP卡牌市场，打造第二增长曲线同时打开发展天花板。  游艺游戏行业规模达千亿，连锁化趋势与渗透率提升驱动行业规模稳健扩张。2015年《文化部关于允许内外资企业从事游戏游艺设备生产和销售的通知》下发，行业长达15年禁令正式解禁，行业进入快速发展期，2019年游戏游艺设备销售行业规模达144亿元，2018年游艺厅运营行业规模达1046亿。当前商业综合体下沉与游戏厅整体渗透率提升趋势与游艺龙头企业连锁化趋势有望驱动行业规模稳健扩张。  华立科技构建独家IP壁垒，有望保持已有IP稳定同时扩张IP矩阵支持IP卡牌业务发展。公司自成立以来深耕高端游艺机市场，并通过采购IP套件进一步增强产品的体验感，两位日本籍高级管理层在公司早期与当下的IP引入中承担重要作用，公司以股权方式深度绑定，多年深耕下公司模拟类产品销售收入全国领先，已成为海外IP进入中国市场的重要桥梁。公司与下游游艺厅与上游万代、世嘉等IP方，建立了良好合作伙伴关系。目前公司已获得了11款IP的独家代理权，且有望凭借深度绑定的核心管理层，成熟的商业模式，建立的市场影响力与合作伙伴关系保持已有IP稳定续签同时扩充IP矩阵，推动IP卡牌业务发展。  依托IP卡牌切入千亿级游艺厅运营市场， 仅“宝可梦”IP 23年潜在市场空间近16亿元。公司IP卡牌无论在稀有度设定，类开盲盒的玩法与小浣熊水浒卡片、泡泡玛特盲盒产品相似，都具有社交、收藏等属性，且可联机游艺机游玩。20H2公司推出的“宝可梦”IP卡牌受众群体广，线下热度高，回本周期短，当前机器渗透率处于低位，随着机器加速渗透，有望展现高业绩弹性，我们中性假设下该IP 23年潜在市场空间近16亿元，此外公司有望持续获取优质IP，进一步扩大市场空间。  盈利预测与投资评级：预计公司21-23年分别实现营收6.21/9.72/13.32亿元，实现归母净利润0.92/1.56/2.29亿元，对应8月31日股价PE为65/38/26X 。公司成功拓展游艺IP卡牌业务，打开发展天花板，“宝可梦”IP卡牌加速渗透，有望展现高业绩弹性，我们看好公司IP卡牌业务长期发展，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：疫情反复风险，监管政策趋严，汇率波动风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 86.80 流通A股(百万股)： 18.52 52周内股价区间(元)： 45.47-70.40 总市值(百万元)： 5,511.80 总资产(百万元)： 1,262.58 每股净资产(元)： 8.13 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 498 425 621 972 1,332 (+/-)YOY(%) 11.1% -14.7% 46.1% 56.5% 37.1% 净利润(百万元) 60 46 92 156 229 (+/-)YOY(%) 90.6% -22.9% 100.4% 68.6% 46.9% 全面摊薄EPS(元) 0.92 0.71 1.06 1.79 2.63 毛利率(%) 31.5% 27.8% 30.1% 30.9% 31.4% 净资产收益率(%) 16.1% 11.1% 17.4% 22.7% 25.0% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -34%-23%-11%0%11%23%2020-092021-012021-052021-09华立科技沪深300 公司首次覆盖 华立科技（301011.S Z） 2 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 华立科技：从游艺机到IP卡牌，公司打造第二成长曲线 ......................................... 5 1.1. 历史沿革：把握政策红利快速成长，近年来积极寻求业务突破 ......................... 5 1.2. 核心业务：游戏游艺设备销售构成基本盘，动漫IP衍生物高速增长................. 6 2. 自强监管到全面开放生产销售，游艺游戏行业规模成长至千亿............................... 10 3. 差异化成长路线使龙头公司形成独有竞争优势 ...................................................... 14 3.1. 竞争格局分散，长尾企业占据低毛利低端市场 .............................................. 14 3.2. 日本籍核心管理层与高端市场影响力助力华立构建独家IP壁垒 ..................... 15 4. IP卡牌：更优秀的新模式，渗透千亿级市场 ......................................................... 17 4.1. 游艺机IP卡牌怎么玩？ .............................................................................. 17 4.2. 游艺机IP卡牌的价值？ .............................................................................. 19 4.3. 怎么看华立科技IP卡牌的市场空间？ .......................................................... 21 5. 盈利预测与投资评级........................................................................................... 23 6. 风险提示 ........................................................................................................... 25 公司首次覆盖 华立科技（301011.S Z） 3 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：华立科技发展历程 ..............................................................................................5 图2：华立科技股权结构 ..............................................................................................6 图3：2017-2020公司收入与构成.................................................................................7 图4：公司游戏游艺设备产品（部分） ..........................................................................7 图5：游戏游艺设备销售业务营收、增速与毛利率 .........................................................8 图6：动漫IP衍生产品业务模式...................................................................................8 图7：“奥特曼”融合激战设备与配套IP卡牌 ...................................................................9 图8：2017-2020 IP衍生产品销售收入与增速 ...............................................................9 图9：2017-2020 IP衍生产品成本构成与毛利率 ............................................................9 图10：2017-2020年运营服务营收构成 ...................................................................... 10 图11：设备合作运营与游乐场运营业务毛利率 ............................................................ 10 图12：华立科技各批次获准进入市场产品数量（截至2015年） .................................. 11 图13：2010-2020游艺厅企业成立数量 ...................................................................... 11 图14：2014-2020游戏游艺机市场规模 ...................................................................... 12 图15：2016-2018游艺厅运营行业市场规模 ............................................................... 12 图16：20