立足传统矿服主业，矿山资源打造第二成长曲线

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First| Table_Summary 金诚信（603979.SH） 立足传统矿服主业，矿山资源打造第二成长曲线 投资要点： ➢ 受益于矿服行业高景气，公司传统主业稳健发展。矿服行业发展与矿山开发密切相关，有色金属价格的上涨使得矿企利润增厚，进而带动矿企加大矿山开发投资力度，矿服行业进入高景气周期。公司当前具有强稳定性和强黏性的客户群体以及饱满有效的订单，矿石采供矿量实现持续增长，为公司业绩提升保驾护航；同时，公司深部矿山开采技术行业领先，由于矿山浅部资源日渐枯竭，地下开采将成为长期趋势，公司作为国内为数不多能够精确把握自然崩落法采矿技术的服务商之一，未来市场空间更大。 ➢ 低成本布局矿山资源业务，业绩迎来释放期。公司凭借在矿服领域的积累，积极向资源开发领域延伸，先后并购了两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi铜矿、刚果（金）Lonshi铜矿、San Matias铜金银矿，目前总计拥有的矿产保有资源权益储量为铜122万吨，银337吨，金18吨，品位为32.65%的磷矿石1920万吨。2023年三矿业绩齐发力，两岔河磷矿南部采区30万吨产能预计下半年建成投产；Lonshi铜矿预计于年底建成投产，达产后年产约4万吨铜金属；Dikulushi铜矿产能继续爬坡，今年二季度开始正式对外销售。 ➢ 基本面长期向好，铜价有支撑。宏观层面，美国衰退预期较大，美元指数将由强转弱，利好大宗商品价格。另外，铜显性库存处于历史低位，经济复苏+新能源转型加速带动铜需求量增长，根据测算结果，2023年铜供需总体处于紧平衡，铜价重心得到支撑上移。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利分别为9.86/13.72/18.29亿元，对应EPS为1.64/2.28/3.04元/股。采用分部估值法，根据公司历史估值水平及可比公司平均分别给予2024年公司矿服板块和资源开发板块29.6倍和10.1倍PE，对应市值分别为251和53亿元，总市值304亿元，对应目标价格50.47元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：全球矿山资本开支计划不及预期，矿产品价格不及预期，产能释放不及预期，海外市场经营风险 Table_First| Table_Summary|Tabl e_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,504 5,355 7,085 9,313 11,666 增长率 17% 19% 32% 31% 25% 净利润（百万元） 471 610 986 1,372 1,829 增长率 29% 29% 62% 39% 33% EPS（元/股） 0.78 1.01 1.64 2.28 3.04 市盈率（P/E） 49.7 38.4 23.7 17.1 12.8 市净率（P/B） 4.4 3.8 3.4 2.8 2.3 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Table _Fi rst|T able _Rep ortDa te 有色金属 2023年09月19日 Table_First| Table_Rating 买入(首次评级) 当前价格： 38.88元 目标价格： 50.47元 Table_First| Table_Market Info 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 602/602 总市值/流通市值（百万元） 23411/23411 每股净资产（元） 10.75 资产负债率（%） 47.39 一年内最高/最低（元） 38.88/19.42 Table _Fi rst|T able _Cha rt 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First| Table_Author 分析师 王保庆 执业证书编号：S0210522090001 邮箱：WBQ3918@hfzq.com.cn Table_First| Table_Contacter Table_First| Table_Relat eReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%80%100%2022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08金诚信沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金诚信 投资要件 关键假设 矿山开发服务：作为公司传统主业，公司依据服务合同进行结算，收入和利润增速较为明确，盈利水平较为稳定。我们假设23-25年矿山服务收入增速20%，毛利率维持在27%左右。预计22-24年公司矿服业务营业收入分别为64.26/77.11/92.53亿元，毛利分别为17.35/20.82/24.98亿元。 磷矿资源开发：贵州两岔河磷矿南部采区目前已投产，北部采区预计2024年投产，考虑到产能爬坡影响，预计23-25年产销量分别为15/30/30万吨；预计23-25年磷矿石价格维持在950元/吨，对应该板块营业收入为1.26/2.52/2.52亿元；据2018年12月披露的项目可研报告，该项目生产成本为198.89元/吨，考虑到近年来人工成本等费用的提升，预计项目平均成本提升至300元/吨，对应23-25年毛利率为64.32%。 铜矿资源开发：考虑到未来供需关系及宏观因素影响，未来铜价将进一步上涨，预计23-25年伦铜价格为8850/8974/8974美元/吨；Dikulushi铜矿已于2021年12月投产，铜产能为1万金属吨，2022年生产铜精矿含铜2800吨，2023年计划生产8000吨，销售1万吨，预计24年开始实现满产；Lonshi铜矿预计2023年底建成投产，达产后年产约4万吨铜金属，考虑到产能爬坡影响，预计24-25年产量为1.5/3万吨；基于目前人力等成本提升及产能爬坡影响，结合2021年7月公司披露的Lonshi铜矿可研报告，预计Dikulushi铜矿23-25年毛利率分别为40%/45%/45%，Lonshi铜矿24-25年毛利率分别为35%/40%。 我们区别于市场的观点 市场担忧越来越多的矿企倾向于自行开采降低成本，矿服行业空间有限。我们认为：矿山开发业务有其独特的优越性，例如减少业主对生产运营装备的投入、解决矿山原有技术人员和技术工人无法跨区域运营的问题等，随着国内矿企在海外探矿找矿的进度加快，“外包”模式将成为主流。 市场担忧未来全球铜过剩，铜价承压。我们认为：今明两年随着全球铜矿新扩建项目的陆续投产以及铜矿生产干扰边际的减轻，铜供给将得到改善。需求方面，中国经济复苏预期带动中国铜消费止跌回升，同时全球新能源产业对铜消费增量的拉动显著，2023年铜供需总体处于紧平衡。宏观层面，美国衰退预期较大，美元指数将由强转弱，叠加铜显性库存处于历史低位，铜价重心得到支撑上移。 股价上涨的催化因素 矿产品价格上涨；公司新产能投产进度超预期等。 估值与目标价 我们采用分部估值法对公司进行估值，由于公司是市场上为数不多专门做矿服开发的公司，对于矿服板块我们采用历史估值法进行估值，其上市以来历史PE（TTM）均值为29.6；同时选取国内磷矿、铜矿资源开发行业具有代表性的公司作为可比公司，以2023年9月19日收盘价计算，资源开发可比公司预测PE均值分别为11.5/10.0/8.8。 对于矿服行业，我们预计2023-2025年归母净利分别为7.07/8.48/10.18亿元，根据历史估值水平给予该分部2024年29.6倍PE，对应市值为251亿元；对于资源开发分部，我们预计2023-2025年归母净利分别为2.79/5.23/8.11亿元，根据可比公司平均给予该分部2024年10.1倍PE，对应市值为53亿。 公司合理市值为304亿元，对应目标价格50.47元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 全球矿山资本开支计划不及预期，矿产品价格不及预期，产能释放不及预期，海外市场经营风险 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金诚信 正文目录 1 立足传统矿服主业，矿山资源打造第二成长曲线 ............................ 6 1.1 深耕行业数十年，成为行业领先的矿山开发服务供应商 .................. 6 1.2 “服务+资源”双轮驱动，产业链一体化优势突出 ......................... 7 1.3 公司业务结构稳定，海外矿服助力迅速扩张 ............................ 7 2 受益于矿服行业高景气，公司传统主业稳步发展 ............................ 9 2.1 矿服行业进入高景气周期 ........................................... 9 2.1.1 金属价格走高激发矿企资本开支增加，矿服市场前景可期 ............... 10 2.1.2 矿山服务壁垒提升，未来矿服市场趋于集中 ........................... 12 2.2 公司市场订单饱满，客户黏性驱动高增长 ............................. 14 2.2.1 公司市场布局广阔，矿山服务业务稳步发展 ........................... 14 2.2.2 自然崩落法技术优势突出，构建公司护城河 ........................... 17 3 布局矿山资源开发，创造盈利高弹性 .................................... 19 3.1 基本面长期向好，铜价迎来高景气................................... 19 3.1.1 铜矿扩建项目陆续投产带动铜供应持续增长 ........................... 19 3.1.2 传统行业