创梦天地（1119.HK） 首发报告 买入 2022年8月23日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 发力自研游戏，打造 IP 衍生品流量闭环第二增长曲线  自研游戏开始发力，年内预计推出多款游戏产品：创梦天地自 2020 年开始对现有的存量游戏业务板块进行调整和优化，逐步终止不符合公司游戏业务战略的产品。现阶段创梦在消除、RPG、竞技类游戏都有布局。年内预计公司的三消类游戏产品《女巫日记》、《团子合成》和《国风合成》，以及 4、7 月份分别获批的《小心火烛》和《永恒轮回：无限》陆续将会推广发行，创梦与腾讯联合运营的《黑色沙漠》已于今年上线。我们认为公司未来预计将不断通过自研游戏提高公司的盈利能力，用户数方面通过维持传统爆款游戏运营更新的基础上，再通过自研游戏获得新的用户数，用户数方面也有望迎来增长。  线上线下形成 IP 衍生品流量闭环，打造第二增长曲线：QQfamily 由腾讯直接品牌授权，创梦天地负责运营。公司有丰富的运营游戏业务的数字化管理经验，这些经验也将直接应用到公司对线下 IP 衍生品业务的运营之中，帮助公司对线下门店进行高效精细化的管理。公司发展的中心已经由之前的“主机游戏体验付费+销售”进一步优化为“主机游戏体验付费+IP 衍生品零售”，在QQfamily 门店体验的基础上添加众多IP 主题的衍生产品零售业务。潮玩 IP 市场空间巨大，受中国潮流玩具的受欢迎程度不断上升所推动，潮玩市场规模由 2022 年的 487 亿元增加至 2024 年 763 亿元，复合年增长率约为 16%。以一家 300 平方米规模的 QQfamily 标准店型为例，单店的月平均收入为 79 万元，月坪效可达2600 元。随着公司开店数量的增加，以及增加高毛利率水平的潮玩产品，我们预计公司 2022-2024 年公司体验零售的收入增速在583%、298%、96%的水平，对应 2.5、9.9、19.5 亿元的收入。  目标价 7.9 港元，首次覆盖，给予买入评级：我们预计公司 2022-2024年营业收入为31.3、41.7、53.4 亿元，归母净利润为 1.1、4.8、9.9亿元，公司自研游戏短期提高净利润率还需要时间，给予公司游戏 12倍的 PE 估值，比游戏行业平均估值略微折让；考虑到目前公司 IP 衍生品业务正在快速发展阶段，市场空间潜力巨大，给予 6 倍的 PS 估值，对应目标价 7.9 港元，首次覆盖，给予买入评级。  风险提示：公司自研游戏业务发展不及预期、疫情反复影响公司线下 IP衍生品业务销售不及预期、公司与腾讯 IP 品牌授权合作不及预期、公司线下 IP 衍生品门店开店不及预期等。 罗凡环 +852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 +852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 家庭娱乐 股价 4.5 港元 目标价 7.9 港元 (+75%) 股票代码 1119.HK 已发行股本 14.2 亿股 总市值 63.9 亿港元 52 周高/低 8.42 港元/1.06 港元 每股净资产 2.84 元 主要股东 陈湘宇 18.5% Tencent Mobility Limited 17.96% 盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止12月31日止财政年度202020212022E2023E2024E营业收入（千元）3,212,118 2,637,637 3,126,428 4,166,373 5,336,284变动（%）15.0%-17.9%18.5%33.3%28.1%净利润（千元）-564,996-155,930111,264481,638990,351EPS（港元）-0.46-0.130.090.390.81变动（%）-256.8%-72.4%NA332.9%105.6%市盈率（倍，@4.5港元）NANA49.511.45.6每股派息（港元）00000息率（%）0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%01234567 第一上海证券有限公司 2022 年 7 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司介绍 公司背景介绍 创梦天地是中国领先的数字娱乐平台 创梦天地（01119.HK）成立于 2009 年，并于 2018 年在港交所正式挂牌上市，致力于打造全球领先的科技赋能的 IP 运营商。与腾讯，索尼等战略股东一起构建 IP 线上线下闭环的商业模式。 公司以“为用户带来快乐”为使命，通过多年沉淀的数字化能力保障 IP 与用户之间的精准高效匹配。通过线上线下，虚拟与现实的深度结合；构建更加多元化的场景。 同时数字化能力贯穿于 IP 产业链运营的全过程，全面支持早期 IP 培育、IP 衍生品的开发选品、供应链管理、多渠道运营与销售、用户运营等各环节。通过科技赋能搭建 IP 创作者与用户之间的桥梁，构建以用户为中心的 IP 创作生态。 图表 1：创梦天地公司重大发展历程事件 资料来源：公司官网，第一上海整理 管理层介绍 管理层拥有行业丰富的从业经验 公司 CEO 陈湘宇先生曾任职于华为，拥有超过十年的互联网、手游、技术及管理经验，公司首席技术官关嵩先生也拥有超过 10 年的技术、互联网经验，曾主导超过10 款游戏产品的开发。公司管理层年龄目前还不超过 40 岁，正处于企业管理经营的黄金年龄，我们认为管理层的年轻化将有利于公司未来保持较强的竞争意识，及保持企业可持续健康良好的运营发展。 图表 2：公司管理层履历 资料来源：公司官网，第一上海整理 第一腾讯股股 一上海证券有限讯是公司的第股东 限公司 公第二大控截Br持合有为图资公创产战戏开公源的游下图资本报告不可公司股权架截至 2021年rilliant Se持有 17.96%,合作伙伴关系有腾讯 IP授为基石投资者图表 3：公司料来源：公司官公司业务创梦天地目前产品的变现。战略定位，即戏运营经验，开发选品、供公司通过线上源于游戏用户的QQfamily潮游戏、IP 资源下的资源闭环图表4：创梦料来源：公司官可对加拿大、架构 年底，由公司eed Limite,为公司第二系，如公司和授权、流量、者分别出资5股权架构（官网，第一上海整务分析 前通过线上游通过多年来即成为一家“贯穿于 IP供应链管理、上精品游戏中户的游戏内道潮玩业务，源的授权合作环模式。 梦天地线上和官网，第一上海整- 3 - 日本、美国地司执行董事d 持有公司二大股东，也和腾讯视频合技术等多方500 万美元认（截至 2021年整理 游戏和线下娱来在游戏行业“科技赋能的产业链运营渠道运营销中用户充值的道具消费。I结合线上游作以及 IP衍和线下资源闭整理 地区及美国国、董事会主18.77%，腾也是第一大机合作开设线下方面的支持。认购创梦天天年12 月 31娱乐业务实现业沉淀的核心的IP 运营商营的全过程，销售、精准获的流水取得游P 潮玩领域游戏业务，对衍生品业务模闭环 国籍人士发放 主席兼首席执腾讯通过 Ten机构股东，与下店并获得。此外，京东天地的股份。日） 现了线下、线心能力和资源商”。公司的全面支持I获客、用户运游戏业务的收域，公司通过对IP 潮玩产模式，使得公执行官的陈湘ncent Mobi与公司有者QQ Family 东集团和索。 线上的资源源，梳理并的数字能力IP 即衍生品运营等各环节收入，这部过腾讯的 IP品进行变现公司实现了2022年湘宇先生通lity Limit全方位的战 IP 授权，尼集团也曾闭环，实现确立了公司通过积累的培育、衍生节。 分收入主要授权经营线。线上的精公司线上、年7月 通过ted 战略拥作 现了的的游生品要来线下精品线 第一上海证券有限公司 2022 年 7 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 从游戏代理、运营起家，逐步向自研方向转型 代理海外游戏起家，成功发行运营《地铁跑酷》、《神庙逃亡》等经典游戏产品 创梦天地从代理海外游戏起家，在角色扮演类游戏、消除益智游戏、休闲竞技类游戏及跑酷游戏拥有长达十多年的运营服务经验，推出过《地铁跑酷》、《水果忍者》、《愤怒的小鸟》等经典游戏产品。在游戏自研转型之前，公司共拥有接近56 款游戏，其中角色扮演、消除益智、消闲竞技、跑酷及其他分别由 14、8、12、7 和 15 款。游戏自研转型之后，公司目前仍然维持运营的产品主要有《梦幻花园》、《梦幻家园》、《全球行动》、《荣耀全明星》、《地铁跑酷》、《神庙逃亡 2》、《纪念碑谷》等精品游戏。 目前公司继续进行游戏业务板块的存量调整和优化，聚焦于自主研发和运营消除类及竞技类游戏，RPG 品类则通过“投资+定制形式”深化合作，同时寻找合适引入国内的海外精品游戏，并逐步终止不符合公司游戏业务战略的产品。对于游戏业务，未来公司将会更多的结合自身长期以来的运营海外游戏经验，实现游戏业务的自研。 图表 5：创梦天地主要的数字内容 资料来源：公司官网，第一上海整理 IAP、IAA 和订阅是公司游戏的主要变现模式 公司刚开始通过第三方授权游戏进行发行和运营，业务模式为直接从游戏 CP 获得游戏授权、定制游戏开发、手游源代码及 IP 孵化开发等。第三方授权游戏主要是通过与海外的游戏开发商如 Playrix、Imangi Studio、Kiloo Games、Sybo 合作发行代理中抽取佣金，其次是通过这些第三方授权游戏厂商取得优质源代码在加入本土化的元素后进行二次开发改编发行。在这期间，公司推出的经典产品包括《地铁跑酷》、《神庙逃亡 2》、《纪念碑谷》等精品游戏。 此后，公司在 2020 年开始逐渐将以游戏代理为主转向自研，意味着公司需要协同并重发展研发、发行和运营的全流程业务能力，，全面主导游戏产品和市场成绩的发展方向，且具备参与主流市场竞争的业务基础。目前公司已经有多年累计通过第三方授权进行二次开发和运营的经验，公司在自研游戏业务上也具备一定的独立自主开发能力。公司在 2020 年 7 月已经推出竞技类 RTS《全球行动》自研产品，之后在 2021 年 8 月推出横板格斗 RPG《荣耀全明星》，目前《荣耀全明星》月流水过亿，成为公司贡献流水最大的产品。今年 4 月公司也取得了国家新闻出版署对《小心火烛》的游戏审批，下半年《国风合成》、《团子合成》也有望获得新闻出版署的审批。此外，公司游戏《女巫日记》也提交新闻出版署审批，未来随着自研的不断投入，公司将会推出更多优质的自研游戏产品。 第一上海证券有限公司 2022 年 7 月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 6：第三方授权发行和运营模式 图表 7：研运一体运行模型 资料来源：艾瑞咨询，第一上海整理 资料来源：艾瑞咨询，第一上海整理 中国移动手游收入规模在平稳增长阶段，移动用户数已阶段性见顶。预计公司游戏收入将维持行业平均增速水平，用户数总体保持稳定。 游戏市场规模方面，2021 年中国移动游戏市场规模约 3078 亿元，同比增长 9.8%。回顾移动游戏企业整体表现，头部企业表现较为突出，中尾部参与者表现差异较大。在游戏行业政策监管趋严、行业规范化程度持续加深的背景下，预计在 2022年中国移动游戏行业仍将保持10%以上的增速。我们认为，创梦天地在传统经典游戏业务收入上有望维持紧跟行业增长的趋势。 游戏用户方面，2021 年中国移动游戏用户规模约为 7.3 亿人，同比增长 2.8%。根据 CNNIC 发布的《第 48 次中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至 2021 年 6月，中国手机网民规模达 10 亿，移动游戏用户在手机网民中的渗透率已达72.3%，使用手机玩移动游戏已成为网民最普遍的在线娱乐方式之一。我们认为，随着未成年人保护相关政策的