华西固收研究：8月PMI数据点评：基建反弹启动，关注信用政策边际变化

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】基建反弹启动，关注信用政策边际变化 [Table_Title2] ——8月PMI数据点评20210831 事件概述： 国家统计局发布8月PMI数据，制造业PMI数据录得50.1%，环比回落0.3pct，非制造业PMI数据录得47.5%，环比回落5.8pct，综合PMI产出指数录得48.9%，环比回落3.5pct。 分析与判断: ► 制造业：新订单指数跌破荣枯线，价格指数双双回落 需求收缩明显，产需缺口拉大。本月，制造业PMI生产指数较上月仅回落0.1pct，录得50.9%，但需求端则出现明显回落。新订单指数录得49.6%，回落1.3pct，制造业需求由扩张转入收缩区间。新出口订单也由47.7%回落至46.7%，外需连续4个月呈现收缩态势。以“新订单-生产”构建的产需缺口来看，需求的快速回落明显拉大了缺口，由上月的-0.1%扩大至-1.3%，需求或将对生产的扩张形成一定的制约。除了内需本身的不景气以及外需的持续下行外，本月需求端还存在疫情的扰动。本次国内疫情与此前反复不同的是，本次呈现多省多点式爆发、传播扩散速度较快，对需求的影响更为明显。因此，就目前而言，暂时无法完全说明需求端趋势性回落的压力出现了明显的加大，仍然有待观察疫情结束后的表现。 价格方面，本月价格指数双双回落。出厂价格指数、主要原材料购进价格指数分别录得53.4%、61.3%，分别较上月回落0.4、1.6pct。根据统计局披露，主要原材料购进价格中，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业回落明显，纺织、化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业则仍然保持在较高的位置。而出厂价格方面，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业回落幅度在12.0pct及以上，5月份以来首次降至临界点以下。考虑到两个价格指数同时回落，因此预计8月PPI环比增速大概率将较7月有所下降，同时8月PPI翘尾因素较7月低约0.3pct，综合来看8月PPI同比或将下行。 图 1：制造业PMI价格指数回落反映8月PPI环比增速存在回落可能（单位：%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 证券研究报告|固定收益点评报告 [Table_Date] 2021年8月31日 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 制造业库存方面本月变化较小。原材料库存指数与上月持平，仍然为47.4%；产成品库存指数小幅回升0.1pct至47.7%。在需求回落的情况下，去库速度未出现明显变化，表明企业后续生产的意愿可能会有所弱化，本月采购量指数回落0.5pct也可以印证这一点。 ► 非制造业：建筑业回暖改善反映基建改善，服务业落入收缩区间 非制造业方面，商务活动指数大幅回落5.8pct至47.5%，在去年疫情爆发后首次进入收缩区间。从分项来看，主要是受到服务业拖累明显，而建筑业景气度则出现了较为可观的改善。 本月，建筑业商务活动指数录得60.5%，较大幅上月提升3.0pct，再度进入高景气度区间。需求方面，建筑业新订单指数回升1.4pct至51.4%，说明建筑业的上游需求出现了较明显的改善。8月以来，中国水泥网公布的水泥价格指数累计上涨7.2%，上涨幅度明显超出了季节性规律。我们认为，考虑到地产融资政策尚未出现放松，因此本轮建筑业景气度的回升可能主要源自于财政发力对基建的支撑。730政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”后，8月专项债发行较此前有所提速，当月共发行新增专项债4,884亿元，为到目前为止全年单月最大发行规模，环比7月增加44%。我们预计9月专项债发行进度将进一步提升，新增专项债发行规模或在6,000亿元左右，基建投资有望进一步反弹。 图 2：今年8月以来水泥价格指数上涨幅度明显超出季节性规律 资料来源：Wind，华西证券研究所 而服务业方面，本月受到疫情反复的影响较大。8月由于存在暑假的因素，通常是服务业消费的大月，而本次疫情在多地同时出现点状反复，对餐饮、旅游、住宿、航空等行业可能会带来较大的冲击，从而影响了整个服务业景气度。目前看，本轮疫情反复已经基本得到控制，服务业需求有望得到边际改善。 投资建议：基建边际发力，信用政策是下阶段债市胜负手 由于存在疫情反复的扰动，因此8月PMI数据并不能完全反映经济中真实的趋势性变化。但是，剔除掉受疫情扰动的因素后，至少可以得到两个信息：一是需求短期承压的情况下，库存指数并未明显走高，采购指数也在回落，说明企业备货意愿有所减弱，需要关注后续制造业投资的动能；二是建筑业景气度改善、水泥价格超季节性上涨，说明财政发力对基建投资的拉动逐步显现。 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 对下阶段债市而言，由于市场对财政政策方面的预期差基本抹平，对货币政策的预期也正在由分化趋于收敛，因此这两个变量对利率的影响或将有所减弱。而更加关键的是，仅仅依靠财政及地方债发力，可能并不能完全扼制当前需求、信用收缩的趋势，前期收紧的地产、城投信用政策存在边际放松的必要，但放松程度和效果仍然有待观察。 具体而言，短期内由于地产融资政策未见放松，城投融资政策虽有所修正但幅度有限，宽信用并不会一蹴而就，利率反弹的风险并不算高，但接下来需要重点关注信用政策的调整情况。 风险提示 疫情出现反复。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 分析师： 孙嘉伦 分析师： 张 伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 SAC NO：S1120520120001 SAC NO：S1120521080001 联系电话：010-51662928 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。4年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦，约翰霍普金斯大学金融硕士。2019年加入华西证券研究所，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。