11月PMI数据点评：【华西固收研究】保供稳价效果显现，基建发力初步确认

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】保供稳价效果显现，基建发力初步确认 [Table_Title2] ——11月PMI数据点评20211130 事件概述： 国家统计局发布11月PMI数据，制造业PMI数据录得50.1%，环比回升0.9pct，非制造业PMI数据录得52.3%，环比回落0.1pct，综合PMI产出指数录得52.2%，环比回升1.4pct。 分析与判断: ► 制造业：生产重回扩张区间，价格指数大幅回落 11月制造业PMI重新站上荣枯线，结束了连续两个月的收缩状态。11月制造业PMI的改善不仅体现在总指标上，各个分项也均有出现改善的迹象，其中生产、需求、价格等指数改善较为明显，10月以来的保供稳价、限产限电政策纠偏、地产政策纠偏等稳增长措施的效果初步显现。 生产指数大幅回升3.6pct至52.0%，结合对11月基本面的观察来看，既有需求端改善的牵引作用，也有成本端约束放松的影响，此外在稳增长政策的呵护下企业预期也出现了改善。 需求端出现了边际的改善，但仍然未能突破荣枯线进入扩张区间。随着圣诞节临近，国内开始为海外圣诞节消费进行备货，外需边际改善，新出口订单指数录得48.5%，较上月提升1.9pct。同时，衡量整体需求的新订单指数也由48.8%提升至49.4%，逐步接近荣枯线。根据统计局解读，11月农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业进入传统旺季，需求向好；但木材加工及家具、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业需求偏弱。 价格方面的变化较为明显，PPI大概率已经见顶。出厂价格指数回落12.2pct至48.9%，终结了持续17个月的价格抬升趋势。而主要原材料购进价格也由72.1%回落至52.9%，尽管仍在涨价区间，但制造业企业成本端的压力出现了边际的缓解。根据统计局披露，化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业价格指数回落至临界点以下，我们认为这些基础原材料行业价格的回落将从产业链源头改善整体价格体系。根据测算，预计11月PPI同比将回落至12.5-12.8%的区间内。 预期方面，直接来看11月制造业生产经营活动预期指数小幅提升0.2pct至53.8%，企业预期稳定。间接来看，产成品库存、原材料库存分别回升1.6、0.7pct，去库速度有所放缓；而采购量指数则由48.9%提升至50.2%，进入了扩张区间，反映企业存在一定的主动补库意愿。 ► 非制造业：基建或支撑建筑业向好，服务业受疫情扰动 非制造业方面，本月商务活动指数小幅回落0.1pct至52.3%，建筑业在基建的支撑下加速扩张，服务业再度受到疫情反复的影响。 本月，建筑业商务活动指数录得59.1%，回升2.2pct，需求向好，投入品价格大幅回落。需求方面，建筑业新订证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年11月30日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p185437 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 单指数继续回升1.9pct，延续加速扩张的趋势。在房地产投资尚未见到明显修复的情况下，基建成为建筑业最主要的拉动项。9月以来，新增专项债持续加速发行，11月当月合计发行新增专项债5,761亿元，仅11月30日当天便有2,005亿元完成发行。目前，新增专项债仅剩1,477亿元待发行，发行进度达96%。此外，11月24日国常会再次对专项债的发行、使用进行了强调，要求“力争在明年初形成更多实物工作量”、“研究依法依规按程序提前下达部分额度”。各种迹象表明，基建正在成为本轮稳增长的主要抓手，预计随着明年新增专项债额度的提前下达以及财政支出的加速，基建投资增速有望步入企稳回升的阶段。价格方面，11月建筑业投入品价格指数录得44.9%，大幅回落25.8pct，销售价格指数则仅回落4.6pct仍处涨价区间，成本对建筑业的制约明显缓解。 服务业方面，本月商务活动指数小幅回落0.1pct至51.3%，仍保持在荣枯线上方，受局部地区疫情反复的影响较大，与接触型消费密切相关的生活性服务商务活动指数降至了临界点以下。目前看，进入冬季叠加新冠新变种毒株的出现，短期内疫情可能还会对服务业产生抑制作用，服务业的恢复或仍然偏慢。 投资建议：2022年利率债重配置、轻择时 11月PMI数据所刻画的宏观经济表现基本在市场此前预期之内，大致确认了PPI的拐点、保供稳价的效果以及基建投资的反弹。 但是，当预期与现实趋于一致，债市当前的博弈点已在数据之外。央行三季度货币政策执行报告发布后，市场的关注点再次回到了“是否宽货币”之上，关于降准、降息的预期也在近期驱动着利率的下行。不过，在高质量发展为主要目标的情况下，如果没有出现意外的经济冲击，经济政策的主线依旧是供给侧改革和需求侧管理，不对需求侧进行刺激决定了降息的必要性并不大。当然，在结构性流动性短缺的货币政策框架下，央行需要不定期补充中长期流动性，降准并非没有可能，但降准并不会改变流动性水平以及债市基本面，更多是带来投资者预期方面的变化。总之，我们认为，当前并不应对货币政策抱有太高的预期。 根据我们在报告《2022年社融展望：稳中偏宽、空间有限、先上后下》中的测算，2022年社融或将在上半年出现小幅的反弹，边际上对利率构成利空。但是在疫情反复、资产欠配、一致性预期等因素的影响下，幅度有限的宽信用可能难以引起利率的大幅上行。 因此，在波动有限的情况下，与其寻找拐点博弈资本利得，不如随着利率的波动边上边配，早配置早收益。 风险提示 疫情出现反复。 [Table_Author] 分析师： 张 伟 分析师： 颜子琦 分析师： 孙嘉伦 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn SAC NO：S1120521080001 SAC NO：S1120520010001 SAC NO：S1120520120001 联系电话：010-59775334 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。4年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦，约翰霍普金斯大学金融硕士。2019年加入华西证券研究所，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 张伟，对外经济贸易大学金融学硕士。2019年加入华西证券研究所，主要参与宏观利率、宏观政策、地方债研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。