8月PMI数据点评：【华西固收研究】供需由分化走向收敛，小企业持续承压

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】供需由分化走向收敛，小企业持续承压 [Table_Title2] ——8月PMI数据点评20200831 事件概述： 国家统计局发布8月PMI数据，制造业PMI数据录得51.0%，环比回落0.1pct，非制造业PMI数据录得55.2%，环比提升1.0pct，综合PMI产出指数为54.5%，环比回升0.4pct。 分析与判断: ► 制造业： 需求持续改善，企业生产指数回落 本月，制造业新出口订单指数录得49.1%，较上月提升0.7pct，尽管涨幅有所下降且仍未回升至荣枯线之上，但仍然保持着持续修复的趋势。与此同时，新订单指数录得52.0%，连续6个月保持在荣枯线上方，整体的需求仍在持续向好。但需要看到的是，自疫情爆发以来，需求端的修复速度持续低于生产端，产需错位的问题一直存在于本轮经济的复苏过程中，在一定程度上制约了生产企业的生产意愿。因此，本月生产指数再度出现了回落，较上月下降0.5pct。同时采购量、产成品库存指数也有较上月有所下降，均表明企业的生产意愿在边际上有一定的放缓，表现为主动去库存。 从近几个月PMI数据来看，供需两端正在由分化走向收敛，产需错位的情况逐渐得到修复。我们以“新订单-产成品库存”构造了生产动能指数，该指数已经由4月份的-3.5%收窄至-1.5%，较上月也大幅收窄了0.8pct。由于目前尚未看到整体需求大幅改善的迹象，生产指数预计也难有明显提升的空间。 进、出厂价格指数双双反弹，价差指数有所收窄 从价格方面来看，本月制造业企业出厂价格指数、主要原材料价格指数均在荣枯线上方有所回升，表明进出厂价格均在加速提升。但对于制造业企业来说，目前仍然是上游涨价速度快于下游的状况。我们用“出厂价格-主要原材料价格”构建出了价差指数，本月该价差指数录得-5.1%，较上月收窄0.8pct，但仍处于缺口较大的状态。需要警惕进、出厂价格错位对制造业企业利润及生产意愿的挤压。 结构性问题仍然突出，小企业持续承压 相比于制造业整体的表现而言，我们认为结构性问题更值得予以关注。本月，大、中型企业PMI分别录得52.0%、51.6%，持续保持在荣枯线上方，大型企业PMI与上月持平，中型企业PMI较上月提升0.4pct，表明大、中型企业扩张势头良好。但小型企业PMI仅为47.7%，较上月回落0.9pct，连续三月处在荣枯线下方。自4月份以来，小型企业PMI与大、中型企业PMI的缺口在持续放大，且发展趋势开始背离，小微、民营企业的经营压力仍然较大。根据统计局调查，“本月小型企业反映市场需求不足和资金紧张的企业占比分别超过五成和四成”，需要关注货币政策边际力度放缓对小型企业的影响，结构性的政策仍有加码的必要性。 ► 非制造业： 建筑业高位小幅回落，需求再度加速改善 本月建筑业PMI录得60.2%，较上月小幅回落0.3pct，尽管整体上的景气度在高位有所回落，但不影响结构性上的证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年8月31日 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 亮眼表现。需求方面，建筑业新订单指数录得56.4%，较上月回升1.8pct，主要受益于南方洪灾消退对施工环境的改善以及灾后重建的建设需求。价格方面，投入品价格指数与销售价格指数在荣枯线上方一增一减，有利于建筑业企业利润的增厚。业务活动预期在较上月回升了0.3pct，连续5个月保持在60%以上。需求和预期的向好，叠加专项债仍在加速发行，我们认为建筑业仍将保持高景气度格局，对PPI将继续存在支撑。 服务业景气度向好，社会生活正常化驱动需求加速释放 本月服务业PMI录得54.3%，较上月大幅回升1.2pct，景气度加速向好。社会生活的持续正常化（如电影院的重新营业）对居民在服务业的需求起到了一定的驱动作用，新订单指数录得51.5%，较上月回升0.5pct。价格方面，投入品价格指数在荣枯线上方回落1.0pct，成本的涨幅较前期有所放缓，销售价格与上月基本保持一致，略低于荣枯线，有望改善服务业的利润水平。另外，业务活动预期基本与上月保持一致，企业信心较好；从业人员指数由46.7%提升至47.2%，服务业的减员速度有所放缓。 投资建议：基本面符合预期，债市波动仍受资金面驱动 本月PMI数据整体与上月相比变动不大，符合市场所一致预期的“斜率放缓的复苏”进程。而且从目前的迹象来看，无论是货币还是财政，政策端的定力异于往常，对债市利好的空间可能也较为有限。因此，资金面仍然将是接下来债市最核心的变量之一。目前，从净融资的角度看，一般债基本完成了全年的发行任务，专项债完成了目标的78%，但一般国债仅完成37%，意味着国债大概率将从9月份开始进入加速发行的窗口，利率债的供给压力仍然不小。回顾8月，高供给下的资金面吃紧是驱动利率上行的主要因素。但从历史经验来看，在利率债供给高峰阶段，利率通常会有一个小型的“倒V”走势，说明供给压力可能会引起利率的超调。当前，10年期国债到期收益率已经再次站上疫情前的水平，抛开资金面的扰动来看，短期进一步向上存在阻力。 我们仍然维持下半年10年期国债收益率在2.8-3.1%之间震荡的判断，从配置的角度可以适当积极一点，交易角度需要博弈央行OMO操作与利率债供给压力之间的对冲关系。但利率债的性价比已经较低，不妨更多关注信用债的票息策略以及高弹性的转债。 风险提示 中美关系存在一定的不确定性；资金面存在收紧的可能性。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 研究助理： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 联系电话：010-51662928 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员，拥有2年证券研究经验。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。