4月PMI数据点评：【华西固收研究】产需缺口创新高，外需成主要拖累项，建筑业持续回暖

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】产需缺口创新高，外需成主要拖累项，建筑业持续回暖 [Table_Title2] ——4月PMI数据点评20200430 事件概述： 国家统计局发布4月PMI数据，制造业PMI数据录得50.8%，环比回落1.2pct，非制造业PMI数据录得53.2%，环比回升0.9pct，综合PMI产出指数为53.4%，环比回升0.4pct。 分析与判断: ► 制造业： 需求恢复整体偏弱，产需缺口创2012年以来新高 尽管制造业生产、新订单指数均位于扩张区间，但新订单指数由上月的52.0%大幅回落至50.2%，逼近荣枯线，表明4月制造业需求较3月份并未出现明显的恢复。根据我们跟踪的复工率数据来看，受益于复工复产政策以及国内交通状况的改善，截至4月中旬，整体已经基本实现了完全复工，产能或已经恢复至疫情爆发前水平。当前，终端需求不足使得企业生产动力减弱，成为了限制制造业复苏的关键因素。“生产-新订单”构造的产需缺口指数达到了3.5%，创下了2012年以来的新高。 新出口订单指数大幅下滑，外需不足成制造业主要拖累项 本月，新出口订单指数仅录得33.5%，较上月大幅下滑12.9pct。如果说2月份新出口订单的大幅下滑主要源自于出口企业生产停滞影响，本月则主要反映出海外需求在疫情全球化扩散背景下的快速走弱。当前，海外尤其是我国产品主要出口国的疫情仍然未见到明确拐点，全球产业链面临较大的风险，预计外需在短期内难以得到有效恢复，或将成为持续制约制造业发展的因素。 供需错位，库存、价格如期承压 由于本月产需缺口大幅走阔，生产扩张速度快于需求，导致企业库存压力有所提升，进而使得产成品和原材料价格承压。本月，出厂价格、主要原材料购进价格分别录得42.2%、42.5%，较上月分别回落1.6、3.0pct，产成品、原材料价格均呈现出加速下跌的趋势。 下一阶段，需求端是值得市场关注的核心变量。我们预计在国内经济、社会秩序加速恢复，同时鼓励消费政策陆续出台的情况下，内需有望得到持续的改善，但受制于居民消费的顺周期性，改善速度可能较为缓慢。而外需当前主要取决于海外疫情的发展，目前来看不容乐观，或将持续承压。需要警惕需求端恢复缓慢导致的通缩风险。 ► 非制造业： 非制造业持续改善，建筑业加速扩张，服务业站上荣枯线 本月，非制造业景气程度出现了较为显著的改善。一方面，相比于制造业PMI的回落，非制造业商务活动指数在荣枯线上方再度提升，扩张速度有所加快；另一方面，在建筑业加速扩张的同时，服务业PMI也重新站上了荣枯线，在国内疫情得到有效控制的情况下，经济、社会秩序正在有序恢复。 整体需求环比扩张，外需收缩幅度加大，表明非制造业内需改善显著 本月非制造业新订单指数录得52.1%，在连续两月低于临界值以后重新回到扩张区间，表明非制造业需求端出现了方向性的改善。但由于PMI为环比数据，本月非制造业的显著改善可能存在3月份景气程度较低的因素。 此外，非制造业新出口订单指数仅为35.5%，较上月下降3.1pct，与制造业情况相同，外需仍然较为疲软。结合整体需求环比扩张来看，本月非制造业内需或出现了较大程度的改善。分行来看，建筑业、服务业新订单指数均回升至50%以上，且建筑业需求扩张程度更大，前期促进投资的相关政策见效显著。在需求的拉动下，建筑业生产指数也达到了59.7%，环比大幅回升4.6pct。 证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年4月30日 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 用工状况持续分化，建筑业用工加速提升，服务业用工继续收缩 从业人员方面继续延续了3月份的分化格局。建筑业从业人员指数录得57.1%，大幅回升4.0pct，建筑业用工加速提升，与基建等相关行业持续加大投资力度有关；截至4月23日，全国水泥磨机开工率达65.61%，与往年同期水平基本一致。但服务业从业人员指数仍然低于荣枯线，服务业从业人员仍然在减少，相关领域的就业压力仍然较大。 投资建议：二季度供给压力较大，关注信用利差收窄机会 国内经济正在有条不紊的进入正常化阶段，当前，除了需要关注疫情境外输入之外，还有三个变量决定未来债市的演绎方向：一是两会对经济增长目标的定义，这将决定未来政策发力程度以及经济基本面在年内的走势。结合4月17日中央政治局会议，我们认为今年两会或将淡化经济增长目标，同时“全面小康”的战略优先级放在了脱贫之后，当前存在不设置具体增速目标的可能。二是海外疫情的拐点，这将决定外需转暖的时间点，我们认为短期内外需可能仍然将处于承压状态。三是债市的供给力量，我们认为5-6月债市将迎来供给高峰。一方面最新一批地方债目前发行规模不大，5月将集中完成发行；另一方面，随着两会的召开，国债、特别国债、一般债等也将进入大规模发行阶段。 综合来看，二季度债市仍然利多大于利空。经济下行压力仍然较大，政策层面的逆周期调节力度可能弱于市场预期等因素均有利于长端利率的下行，促进曲线平坦化；尽管5-6月利率债供给压力较大，但预计央行将及时释放流动性进行配合，对债市的扰动可能有限。 我们认为，在流动性持续宽松的前提下，收益率曲线向平坦化是大概率事件，同时基本面偏弱和财政政策发力可能弱于预期的组合将有利于曲线向“牛平”衍变，中长端利率性价比大于短端，建议考虑子弹策略，把握中期限利率债。此外，此前受无风险利率快速下行而被动走阔的信用利差仍有收窄动力，建议关注高等级信用债，尤其3、5年期铁道债投资机会。 风险提示 疫情可能因境外输入二次扩散。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 研究助理： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 联系电话：010-51662928 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 fWcZqVpZhYjYlXcVxUmMoN6MdN7NsQqQtRqQlOpPqNeRnNsOaQmNmRuOpPsMMYpPuN 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员，拥有2年证券研究经验。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。