2021年中报点评：功率、汽车继电器高增，高压直流高歌猛进

宏发股份（600885） 证券研究报告·公司研究·高低压设备 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年中报点评：功率、汽车继电器高增，高压直流高歌猛进 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,819 11,129 14,502 18,207 同比（%） 10.4% 42.3% 30.3% 25.6% 归母净利润（百万元） 832 1184 1634 2153 同比（%） 18.2% 42.3% 38.0% 31.7% 每股收益（元/股） 1.12 1.59 2.19 2.89 P/E（倍） 55.08 38.71 28.05 21.29 投资要点 2021H1营收同比+44%，归母净利润同比+46%，订单、排产饱满，略超我们及市场预期。2021H1实现营业收入49.47亿元，同比增长43.78%；实现归母净利润5.20亿元，同比增长45.60%；扣非归母净利润4.58元，同比+30.43%。我们估算2021H1公司累计在手订单超50亿元，目前排产较为饱满、产能利用率保持高位，下半年随行业持续景气、公司有效产能提升，我们预计全年营收有望超110亿元。 运费重分类，以及大宗涨价、运费提升导致本期毛利率下降。因汇率处理得当而产生正贡献，归母净利率不降反升。2021H1毛利率为34.64%，同比下降3.62pct，毛利率下降原因主要包括：1）运费从销售费用被重分类进主营成本；2）大宗商品涨价、海运费用大幅上涨，公司通过部分锁定价格、产品议价等方式对冲前者影响。2021H1归母净利率为10.52%，同比上升0.13pct。2021H1汇兑损益+远期结汇&理财收益+远期结汇合约共影响净利润2224万元，去年同期为-993万元。 继电器：高压直流上半年翻倍增长，功率、汽车高增，电力有所下滑。1）高压直流重点客户需求上半年均超预期，公司定点新客户、新项目进展顺利，我们估计2021H1出货额倍增，全年同样有望翻倍增长；2）功率下游白电、新能源等需求旺盛，带动其出货高增，随下半年景气度持续、公司新产能布局加快，全年有望维持高增；3）汽车继电器迎景气周期，2021H1汽车继电器PCB、48V大电流等新门类业务增长更快，业务持续优化；3）信号因下游安防、消防等需求向好而较快增长；工控稳定复苏，公司产品进入中车等客户，在地铁、动车领域实现国产替代；电力国内需求稳定，国外疫情后逐渐复苏，但因去年沙特电网业绩基数大、电表缺芯影响，上半年电力继电器下滑，全年我们预计持稳。 低压电器：海外、国内双轮驱动，同比实现较好增长。1）海外方面，低压电器增长来源于北美市场房地产景气度好、欧洲电力行业回暖；2）国内方面，电力、建筑等传统领域及新能源等新兴领域均有布局，且智能产品在智能家居、消防和金融行业的项目陆续上量。 盈利预测与投资评级：公司作为继电器龙头企业，考虑原材料及海运成本上升，我们小幅下调公司2021-2023年归母净利润分别为11.8亿元（-0.7亿元）/16.3亿元（-0.8亿元）/21.5亿元（-0.7亿元），同比+42%/+38%/+32%，对应现价PE分别39倍、28倍、21倍，给予目标价87.6元，对应2022年40倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 61.54 一年最低/最高价 43.51/74.45 市净率(倍) 7.93 流通A股市值(百万元) 45832.53 基础数据 每股净资产(元) 7.76 资产负债率(%) 32.80 总股本(百万股) 744.76 流通A股(百万股) 744.76 [Table_Report] 相关研究 1、《宏发股份（600885）：21Q1点评：高压直流高歌猛进、传统继电器反转》2021-05-03 2、《宏发股份（600885）年报点评：业绩超预期，21年主业全面好转、高压直流高增》2021-02-03 3、《宏发股份（600885）三季报点评：主业强势复苏，高压直流有望重回高增长》2020-10-29 [Table_Author] 2021年09月01日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 柴嘉辉 执业证号：S0600521080002 021-60199793 chaijh@dwzq.com.cn -14%0%14%29%43%57%71%2020-082020-122021-04宏发股份沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2021H1营收同比+44%，归母净利润同比+46%，订单、排产饱满，略超我们及市场预期。2021H1实现营业收入49.47亿元，同比增长43.78%；实现归母净利润5.20亿元，同比增长45.60%；扣非归母净利润4.58元，同比+30.43%。其中2021Q2实现营业收入25.68亿元，同比增长28.29%，环比增长7.93%；实现归母净利润2.89亿元，同比增长34.66%，环比增长24.95%。2021H1公司高压直流（电动车）、功率继电器、汽车继电器均实现高速增长，业绩超出市场及我们的预期。我们估计2021H1公司累计在手订单超50亿元，目前排产较为饱满、产能利用率保持高位，下半年随行业持续景气、公司有效产能提升，我们预计全年营收有望超110亿元。 表1：宏发股份2021H1核心财务数据 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图1：2021H1收入49.47亿元，同比+43.78% 图2：2021H1归母净利润5.2亿元，同比+45.60% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 运费重分类，以及大宗涨价、运费提升，本期毛利率有所下降。2021H1毛利率为34.64%，同比下降3.62pct，Q2毛利率33.36%，同比下降4.00pct，环比下降2.67pct；继电器、低压电器等产品原材料占成本比重超70%，分产品来看，继电器产品2021H1毛利率36.68%、同比-3.36pct，电气产品（含低压电器）上半年毛利率21.11%、同比-7.69pct。毛利率下降原因主要包括：1）运费从销售费用被重分类进主营业务成本；2）大宗商品涨价、海运费用大幅上涨，其中大宗涨价的影响部分通过锁定价格、产品议价、优化设计、提升产能利用率等方式对冲。 50.83 60.20 68.80 70.81 78.19 49.47 19.66%18.44%14.28%2.93%10.42%43.78%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060708090201620172018201920202021H1营业收入（亿元）同比5.82 6.85 6.99 7.04 8.32 5.20 23.18%17.74%2.02%0.75%18.19%45.60%-10%0%10%20%30%40%50%0246810201620172018201920202021H1归母净利润（亿元）同比 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 本期汇率处理得当，汇率产生正贡献，归母净利率不降反升。公司本期汇率处理得当，汇兑损益+远期结汇&理财收益+远期结汇合约共影响净利润2224万元，去年同期为-993万元。同时，产能利用率提升后的规模效应下，本期净利率不降反升。2021H1归母净利率为10.52%，同比上升0.13pct；Q2归母净利率11.25%，同比上升0.53pct，公司费用率控制得当，归母净利率基本持稳。 图3：2021H1毛利率、净利率同比-3.62、+0.13pct 图4：2021Q2毛利率、净利率同比-4.00、+0.53pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 高压直流高歌猛进、上半年翻倍增长。我们估算2021H1高压直流继电器出货额倍增，宏发此前的重点项目奔驰纯电平台起量、大众MEB继续上量、Tesla快速增长，全球主要客户需求均超过我们年初预期。上半年公司继续获得多个欧美车企新项目定点，全球主要供应商地位稳固，我们预计全年营收或将翻倍增长。 功率继电器业务延续去年复苏态势，家电、新基建等领域多点开花。因下游白电、新能源（上半年尤其是户用光伏）、5G等需求大幅增长，公司功率继电器产品2021H1同比快速增长。我们预计下半年景气度有望再提升、公司订单持续饱满，随相关新品产能布局加快，公司全年有望维持上半年高增。 汽车继电器业务较上年同期呈现高速增长态势。上半年汽车继电器国内业务高速增长，迎来景气周期。海外大部分汽车工业都逐渐在恢复，尤其是韩国和欧洲市场；北美市场也已实现同比增长转正。我们估算2021H1汽车继电器 PCB 和新门类业务增长更快、占比持续提升，全年汽车继电器业务维持高景气。 信号继电器高增、工控稳定复苏，电力因“缺芯”及疫情而有所下滑。1）由于安防、消防、温控、智能家居等领域需求旺盛，信号继电器上半年迎来高增；2）工业继电器有所复苏，增长来源于轨道交通、电梯、医疗电源、设备控制等，且公司产品成功进入中国中车、中国通号，并已在地铁、动车领域实现国产替代；3）电力继电器国内需求稳固，海外美国、英国上半年复苏、较去年同期有所增长，但难以填补2020年沙特电网装表订单。叠加部分电表缺芯影响凸显，我们预计全年电力继电器将持稳。 低压开关海外、国内双轮驱动，同比实现较好增长。海外方面，低压电器增长来源39.5%39.9%36.8%37.1%37.0%34.6%11.4%11.4%10.2%9.9%10.6%10.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021H1年度毛利率年度归母净利率38.5%41.0%31.5%39.5%37.4%39.5%33.0%36.0%33.4%11.1%11.5%7.7%9.9%10.7%12.0%9.9%9.7%11.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2单季毛利率单季归母净利率 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 于北美市场房地产景气度好、欧洲电力行业回暖；国内方面，电力、建筑等传统领域及新能源等新兴领域均有布局，且智能产品在智能家居、消防和金融行业的项目陆续上量。 规模效应+运费重分类，费用率下降。公司2021H1费用同比增长27.19%至8.93亿元，期间费用率下降2.35个百分点至18.05%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升0.39%、上升29.70%、上升37.55%、上升517.79%至1.75亿元、6.75亿元、2.16亿元、0.43亿元；费用率同比分别下降1.53、下降1.48、下降0.2、上升0.66个百分点至3.55%、13.65%、4.37%、0.86%。2021Q2，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比-17.64%/+15.90%/+27.42%/+241.30%，费用率分别为3.00%/12.79%/4.29%/0.75%。 图5：2021H1期间费用8.93亿元，同比+27.19% 图6：2021H1期间费用率18.05%，同比-2.35pct 数据来源：Wind，东吴