2021年上半年业绩点评：量价提升支撑业绩，关注包装纸景气行情

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月31日 公司研究 量价提升支撑业绩，关注包装纸景气行情 ——太阳纸业（002078.SZ）2021年上半年业绩点评 增持（维持） 当前价：11.81元 作者 分析师：朱悦 执业证书编号：S0930520010001 021-52523798 zhuyue@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 26.87 总市值(亿元)： 317.33 一年最低/最高(元)： 11.00/21.75 近3月换手率： 67.68% 股价相对走势 -10%12%33%55%76%07/2011/2002/2105/21太阳纸业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.03 -7.58 -15.34 绝对 2.07 -16.66 -14.75 资料来源：Wind 事件：太阳纸业发布2021年上半年业绩，公司实现收入158.13亿元，同比增长51.64%，实现净利润22.38亿元，同比增长137.72%；其中Q2实现收入81.70亿元，同比增长67.55%，实现净利润11.26亿元，同比增长179.27%。 点评： 公司核心业务非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸实现收入46.7/22.6/43.2亿元，同比增长29.5%/14.3%/27.3%，其中： 文化纸受益于2H20以来的产能投放及延续至1Q21的价格景气周期，盈利能力明显改善。一方面4Q20山东兖州投产45万吨文化纸提供业绩增量，另一方面，3-5月的建党100周年采购提供增量需求，公司基本保持满产满销。同时尽管前期行情中浆价较纸价上涨快速，公司依靠低价浆储备及自制浆产能，仍获得可观的毛利改善，非涂布文化纸/铜版纸毛利率环比2H20提升15/12 pct，下半年至明年春节，公司广西纸浆产能或进一步投放，龙头优势将更为明显。 木浆系浆纸行业库存存在一定压力，短期行情或偏淡。文化纸价格自3月下旬冲高回落，当前处于历史相对低位，从需求上看，7月文化纸终端需求较6月翻倍至102万吨，但同比仍有所下滑，叠加海外进口文化纸供应、教育“双减”政策或对教辅采购造成一定影响，国内需求有待改善；从库存上看，7月木浆系库存再创新高至820万吨，木浆港口库存170万吨，仍处于盘整状态，短期纸价或仍存压力，叠加Q4南美或有280万吨新增产能预期，短期木浆系行情仍存压力。 包装纸量价齐升，盈利改善明显。一方面，2021年1月公司老挝80万吨高端箱板纸产能投产，包装纸已占到纸类总产能的44.7%，受益于包装纸稳步回暖的行情及公司规模效益提升，1H21毛利率达到16.51%，环比2H20提升7.8 pct，作为传统文化纸龙头，公司通过向老挝基地延伸，成功做大箱板纸规模，成为公司第二增长曲线。 包装纸仍是今年景气度最高的纸种，8月龙头涨价函频发或暗示旺季行情开启。8月中上旬，龙头提价3轮，包装纸也再次延续景气周期，我们认为包装纸价格上涨得益于：1）2021年仍存在400万吨废纸缺口；2）包装纸前期并未伴随大宗行情快速上涨，当前价格存在上涨空间；3）海运成本上升对废纸价格形成一定支撑。太阳纸业下半年仍有望享受量价的双重红利，贡献增量业绩。 依靠行业领先的优秀管理，费率管控持续改善。太阳纸业长期以来对成本管控的重视及管理执行，使得费用成本持续改善，1H21销售费用率/管理费用率为0.37%/1.92%，同比减少0.09/1.43 pct，尽管3月下旬以来纸价逐步走弱，但1H21仍维持毛利率22.76%，同比仅减少1.06 pct，保障了1H21净利率为14.15%，同比增加5.12 pct。尽管公司盈利能力不可避免受到周期扰动，但依靠逐步提升的自制浆比例与行业领先的周转及控费能力，公司仍然维持较高的ROE水平，保障了业绩穿越周期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 太阳纸业（002078.SZ） 盈利预测、估值与评级：公司作为文化纸龙头，充分受益本轮造纸行情，尽管下半年文化纸行情仍有偏淡趋势，但公司产能扩张及在包装纸、溶解浆上的布局有望熨平部分盈利波动，太阳优秀的管理能力将保证产品动销稳定及费用控制，维持 较 高 水 平 的 产 能 利 用 率 。 我 们 维 持 公 司21-23年归 母 净 利 润预测36.85/42.05/49.59亿元，对应PE为9/8/6倍，维持“增持”评级。 风险提示：文化纸需求不及预期，包装纸行情持续性差 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 22,763 21,589 31,673 37,655 38,748 营业收入增长率 4.57% -5.16% 46.71% 18.89% 2.90% 净利润（百万元） 2,178 1,953 3,685 4,205 4,959 净利润增长率 -2.66% -10.33% 88.67% 14.11% 17.93% EPS（元） 0.84 0.74 1.37 1.56 1.85 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.93% 12.12% 18.86% 18.07% 17.91% P/E 14 16 9 8 6 P/B 2.1 1.9 1.6 1.4 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-30 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 太阳纸业（002078.SZ） 财务报表与盈利预测 润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 22,763 21,589 31,673 37,655 38,748 营业成本 17,631 17,392 23,289 27,945 28,465 折旧和摊销 1,447 1,434 1,739 1,944 2,121 税金及附加 114 106 157 186 192 销售费用 942 103 1,520 1,694 1,348 管理费用 564 653 1,014 1,172 1,223 研发费用 412 411 633 753 775 财务费用 573 533 642 922 897 投资收益 22 17 19 18 19 营业利润 2,503 2,322 4,431 5,002 5,908 利润总额 2,594 2,378 4,453 5,042 5,939 所得税 396 410 712 807 950 净利润 2,198 1,968 3,741 4,235 4,989 少数股东损益 19 15 56 30 30 归属母公司净利润 2,178 1,953 3,685 4,205 4,959 EPS(按最新股本计) 0.84 0.74 1.37 1.56 1.85 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 4,686 6,616 -2,449 3,897 7,771 净利润 2,178 1,953 3,685 4,205 4,959 折旧摊销 1,447 1,434 1,739 1,944 2,121 净营运资金增加 2,602 -2,600 9,962 4,002 375 其他 -1,542 5,829 -17,835 -6,253 316 投资活动产生现金流 -4,112 -6,261 -3,831 -4,007 -3,031 净资本支出 -4,057 -6,291 -4,000 -4,000 -3,000 长期投资变化 155 204 0 0 0 其他资产变化 -210 -175 169 -7 -31 融资活动现金流 80 -387 7,667 932 -4,589 股本变化 0 33 0 0 0 债务净变化 2,782 718 8,770 2,457 -3,120 无息负债变化 -2,082 1,314 -899 -85 189 净现金流 657 -31 1,387 823 150 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 32,295 35,866 47,215 53,352 54,861 货币资金 2,535 2,970 4,357 5,180 5,330 交易性金融资产 7 0 0 0 0 应收帐款 1,607 1,610 2,297 2,769 2,829 应收票据 333 50 4,751 5,648 5,812 其他应收款（合计） 174 76 177 171 196 存货 2,456 2,897 3,615 4,505 4,504 其他流动资产 3,702 2,053 3,566 4,463 4,627 流动资产合计 11,233 10,001 19,270 23,319 23,905 其他权益工具 173 159 159 159 159 长期股权投资 155 204 204 204 204 固定资产 16,696 20,954 22,745 23,803 24,314 在建工程 2,542 2,435 2,726 3,545 3,784 无形资产 862 1,023 1,003 978 958 商誉 39 39 39 39 39 其他非流动资产 394 805 669 669 669 非流动资产合计 21,062 25,866 27,945 30,033 30,955 总负债 17,595 19,628 27,498 29,870 26,939 短期借款 8,936 7,764 16,942 19,400 16,279 应付账款 1,815 2,441 2,833 3,660 3,595 应付票据 820 441 837 856 947 预收账款 1,153 0 802 477 736 其他流动负债 0 154 -506 -1,093 -1,182 流动负债合计 14,246 14,402 21,470 23,975 21,066 长期借款 1,653 3,209 4,209 4,209 4,209 应付债券 1,038 830 830 830 830 其他非流动负债 135 164 -34 -166 -189 非流动负债合计 3,349 5,226 6,028 5,895 5,872 股东权益 14,700 16,239 19,717 23,482 27,922 股本 2,591 2,625 2,687 2,687 2,687 公积金 2,439 2,921 3,164 3,164 3,164 未分配利润 9,100 10,594 13,774 17,508 21,919 归属母公司权益 14,591 16,112 19,534 23,269 27,679 少数股东权益 108 127 183 213 243 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2022E 毛利率 22.5% 19.4% 26.5% 25.8% 26.5% EBITDA率 20.4% 20.6% 21.5% 21.0% 23.0% EBIT率 14.0% 14.0% 16.1% 15.8% 17.5% 税前净利润率 11.4% 11.0% 14.1% 13.4% 15.3% 归母净利润率 9.6% 9.0% 11.6% 11.2% 12.8% ROA 6.8% 5.5% 7.9% 7.9% 9.1% ROE（摊薄） 14.9% 12.1% 18.9% 18.1% 17.9% 经营性ROIC 9.9% 8.6% 10.3% 10.5% 11.7% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2022E 资产负债率 54% 55% 58% 56% 49% 流动比率 0.79 0.69 0.90 0.97 1.13 速动比率 0.62 0.49 0.73 0.78 0.92 归