敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月24日 公司研究 上半年业绩突出，纺织龙头受益产业景气回升和份额提升 ——天虹纺织（2678.HK）2021年中期业绩点评 增持（维持） 当前价：11.40元港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.17 总市值(亿元)： 104.54 一年最低/最高(元)： 5.14/14.56 近3月换手率： 9.6% 股价相对走势 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/07天虹纺织恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 10.6 12.3 92.8 绝对 2.5 -0.9 92.8 资料来源：Wind 相关研报 20年业绩好于预期，纺织产业回暖下期待21年接单和盈利能力修复（2021-3-13） 疫情致业绩承压，全年压力仍存、边际改善中（2020-8-27） 纱线毛利率承压拖累利润，垂直整合推进（2020-3-20） 上半年业绩表现突出、较19年同期亦有良好增长，利润率创近年新高 公司发布2021年中期业绩，上半年实现营业收入125.26亿元人民币、同比增52.5%，较19年同期增23%，归母净利润12.88亿元、同比翻122倍，较19年同期增173%。EPS为1.41元，每股派中期现金红利0.50港币。上半年归母净利润增速高于收入增速主要由于毛利率上升、费用率下降。 毛利率同比提升11.4PCT至22.8%；经营利润率同比提升9.5PCT至13.3%；净利率同比提升10.4PCT至10.6%，为2014年以来首次超过10%。 21年上半年公司出口和内销收入占比分别为33%、67%，我国及海外纺织市场的需求恢复带动收入端增长，同时纺织品主要供应国印度受疫情影响造成部分海外订单转移，促公司订单较旺。另外，棉价上涨和公司低价原材料储备促纱线业务毛利率高于正常水平，贡献整体利润大幅增长。 各主要产品呈量价齐升趋势 1）分产品来看，公司主力产品为纱线、2021年上半年收入占比78.8%，收入同比增58.3%，分拆来看弹力包芯纱线、其他纱线占收入比例分别为36.8%、42%，收入分别同比+75.2%、+45.9%；另外，坯布、梭织面料、针织面料、牛仔服装、贸易、无纺布收入分别占比1.8%、9.3%、3.6%、2.5%、3.7%、0.3%，收入分别同比+11.3%、+47.2%、+47.3%、+9.8%、+21.3%、+170.2%。 2）分量价来看，主力产品纱线呈量价齐升趋势，销量同比增37.8%至41.71万吨、单价提升14.8%，其中弹力包芯纱线、其他纱线销量同比分别增54.9%、26.4%，单价分别提升13.1%、15.5%；其他产品方面，坯布、梭织面料、针织面料、牛仔服装、无纺布销量同比分别-2.7%、+52.0%、+30.2%、+8.5%、+123.1%，产品单价同比分别+14.7%、-3.2%、+13.1%、+1.1%、+21.1%。 毛利率提升明显、费用率下降 毛利率：上半年公司毛利率为22.8%、同比提升11.4PCT，较19H1提升9.3PCT。上半年主力产品纱线毛利率同比提升13.2PCT至23.8%；坯布、梭织面料、针织面料、牛仔服装、无纺布毛利率分别为31.4%（同比+22.6PCT）、22.4%（+1.7PCT）、16.1%（+3.7PCT）、12.7%（+4.1PCT）、5.8%（+26.5PCT）。 费用率：上半年公司期间费用率为同比下降4.9PCT至9.4%，其中销售、管理、财务费用率分别为3.7%（同比-0.4PCT）、5.5%（-0.7PCT）、0.2%（-3.8PCT）。 其他财务指标：21年6月末公司存货较21年初增加27.8%至48.50亿元；应收账款增18.2%至20.52亿元；货币资金为32.86亿元、较年初增11.6%。 受益于纺织产业景气回升和订单转移、份额提升，越南疫情存不确定性 公司21年销量目标为84万吨纱线、6000万米坯布、1.4亿米梭织面料、2万吨针织面料（受越南疫情影响，较3月年初计划下调1万吨）、1100万件牛仔服。产能方面，21年6月末公司国内和海外（主要为越南）各有纱锭约252万、162万锭。受益于国内外纺织品需求回升，以及其他纺织品供应大国印度的疫情影响其出口、带来订单转移，公司主要业务已在2021年上半年强劲复苏、特别是主力产品纱线实现了量价齐升、毛利率亦高于正常水平。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 天虹纺织（2678.HK） 21年公司受益于订单旺盛，收入和毛利率预计均较理想；未来公司各项业务有望继续良性发展，产业链垂直一体化的业务布局将持续巩固和强化，提升和稳定公司盈利能力、促进可持续发展。短期越南疫情对公司开工带来一定干扰，需关注后续疫情的不确定性。考虑到上半年业绩好于预期，我们上调21~23年EPS为2.26/1.95/2.11元（较前次盈利预测上调55%、4%、3%），对应21年PE4倍，维持“增持”评级。风险提示：国内外疫情影响超预期致终端需求疲软、接单不及预期；中美贸易摩擦加剧；棉价大幅波动；中下游业务拓展和整合效果不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 22,003 19,577 25,898 27,749 29,229 营业收入增长率 14.9% -11.0% 32.3% 7.1% 5.3% 净利润（百万元） 884 517 2,070 1,786 1,936 净利润增长率 -24.0% -41.5% 300.4% -13.7% 8.4% EPS（元） 0.97 0.57 2.26 1.95 2.11 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.8% 6.6% 22.3% 16.9% 16.3% P/E 9.8 16.8 4.2 4.9 4.5 P/B 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-23，港币汇率采用8月24日1HKD=0.8317RMB计算 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 天虹纺织（2678.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 22,003 19,577 25,898 27,749 29,229 营业成本 -19,010 -16,870 -21,159 -23,268 -24,498 营业毛利 2,993 2,707 4,739 4,481 4,730 销售费用 -847 -752 -932 -999 -1,052 管理费用 -1,010 -1,034 -1,088 -1,193 -1,257 财务收入/费用净额 -548 -220 -377 -288 -239 EBT 1,115 681 2,542 2,201 2,383 所得税 -192 -151 -445 -385 -417 净利润（不含少数股东损益） 884 517 2,070 1,786 1,936 EPS(按最新股本计) 0.96 0.56 2.26 1.95 2.11 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,418 3,301 2,015 3,056 3,284 净利润 884 517 2,070 1,786 1,936 折旧摊销 923 1,115 1,178 1,241 1,304 营运资本变化 57 1,106 -1,627 -285 -228 其他经营活动产生的现金流量净额 555 562 394 314 272 投资活动产生现金流 -1,939 -706 -792 -716 -720 资本性支出 -3,114 -735 -735 -735 -735 投资变化 82 29 -57 19 15 其他投资活动产生的现金流量净额 1,092 0 0 0 0 融资活动现金流 297 -1,981 -1,577 -1,938 -2,207 债务净增加 1,157 -1,222 -775 -1,066 -1,333 股本增加 0 0 0 0 0 支付的股利合计 -307 -159 -630 -545 -590 其他筹资活动产生的现金流量净额 -553 -601 -172 -328 -285 净现金流 776 613 -354 401 356 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 9,801 9,328 11,136 12,190 13,069 现金及等价物 1,831 2,684 1,767 2,168 2,524 应收账款及应收票据合计 1,535 1,736 2,072 2,220 2,338 存货（净值） 5,100 3,796 5,698 6,105 6,430 其他流动资产/受限制现金 1,335 1,113 1,600 1,698 1,776 非流动资产 11,374 10,830 10,627 10,151 9,612 固定资产/PP&E 9,446 8,894 8,694 8,224 7,692 无形资产 67 63 70 70 70 权益法核算投资 243 290 320 350 380 其他非流动资产 1,618 1,582 1,542 1,506 1,470 总资产 21,175 20,157 21,762 22,341 22,681 流动负债 7,583 8,011 8,089 7,368 6,310 短期借贷 3,360 3,837 3,062 1,996 663 应付账款及票据 3,036 2,653 3,626 3,885 4,092 其他流动负债 1,188 1,521 1,401 1,486 1,555 非流动负债 5,492 3,673 3,673 3,673 3,673 长期借款 4,925 3,226 3,226 3,226 3,226 其他非流动负债 567 448 448 448 448 经营性负债合计 4,861 4,451 5,540 5,884 6,160 股本 97 97 97 97 97 储备 7,377 7,767 9,264 10,534 11,901 少数股东权益 626 609 639 669 699 股东权益合计（不含少数股东权益） 7,473 7,863 9,360 10,630 11,998 股东权益合计（含少数股东权益） 8,099 8,473 10,000 11,300 12,697 负债及股东权益合计 21,175 20,157 21,762 22,341 22,681 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 13.6% 13.8% 18.3% 16.1% 16.2% EBITDA率 11.6% 10.1% 15.7% 13.3% 13.3% EBIT率 7.4% 4.4% 11.2% 8.9% 8.9% 税前净利润率 5.1% 3.5% 9.8% 7.9% 8.2% 归母净利润率 4.0% 2.6% 8.0% 6.4% 6.6% ROA 4.2% 2.6% 9.5% 8.0% 8.5% ROE（摊薄） 11.8% 6.6% 22.3% 16.9% 16.3% 经营性ROIC 13.6% 13.8% 18.3% 16.1% 16.2% 偿债能力 2019 2020 20