2021年中期业绩点评：上半年业绩亮眼，期待本土体育用品龙头大展宏图

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月24日 公司研究 上半年业绩亮眼，期待本土体育用品龙头大展宏图 ——安踏体育（2020.HK）2021年中期业绩点评 买入（维持） 当前价：171.20元港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 27.03 总市值(亿元)： 4628.10 一年最低/最高(元)： 73.15/191.90 近3月换手率： 28.30% 股价相对走势 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/07安踏体育恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.7 2.5 97.9 绝对 0.8 9.7 98.6 资料来源：Wind 相关研报 二季度延续强劲复苏，安踏主品牌发布新战略规划（2021-07-08） 21年中期业绩超预期，国潮趋势利好本土运动龙头（2021-06-17） 20年业绩符合预期，多品牌运动龙头稳健前行（2021-03-24） 20年稳健落幕，期待21年各业务回暖和DTC转型推进（2021-01-13） 上半年收入同比增超过55%，毛利率、净利率提升明显 公司发布2021年中期业绩，上半年实现营业收入228.12亿元人民币、同比增55.5%，较19年上半年增54%；归母净利润（不含合营公司Amer影响）41.86亿元、同比增76.1%，含合营公司影响后的归母净利润为38.40亿元、同比增131.6%。EPS为1.43元，拟每股派中期现金红利0.60港币。归母净利润增速超过收入增速主要由于毛利率提升。 利润率指标方面，毛利率同比提升6.4PCT至63.2%；经营利润率同比提升1.3PCT至25.9%；归母净利率（不含合营公司影响）同比提升2.1PCT至18.3%，含合营公司影响的归母净利率同比提升5.5PCT至16.8%。 合营公司Amer上半年收入79.88亿元、同比增36.8%，EBITDA实现盈利5.57亿元，净利润-6.56亿元，影响合并报表端-3.46亿元、较20H1的-7.19亿元大幅收缩。 收入拆分：各品牌复苏强劲，电商增速领先 分品类来看，上半年收入中鞋类、服装、配饰各占38.7%、58%、3.3%，收入分别同比+65.3%、+50.2%、+44.4%。 分品牌来看，上半年安踏品牌、Fila品牌、其他品牌收入占比分别为46.4%、47.5%、6.1%。其中：1）安踏品牌收入同比增56.1%，上半年收入中DTC（21年新增）、电商、传统批发及其他收入占比分别为35%/34.1%/30.9%，电商、传统批发及其他业务收入分别同比+70.4%/-29.9%，若加回传统批发转DTC影响、计算线下业务收入（DTC+传统批发及其他）上半年收入同比增49.6%；2）Fila品牌收入同比增51.4%，其收入中电商、线下估计各占约20%、80%，收入估计分别同比增40%+、50%+；3）其他品牌合计收入同比增90.1%。 分线上线下来看，电商渠道总体21年上半年收入占27%（同比提升约1PCT），收入同比增61.5%，推算线下业务合计同比增53.4%。线下渠道方面，截至21年6月末安踏主品牌门店数为9788家、较21年初净减少1.4%；Fila品牌门店数为1979家（-1.3%）；迪桑特、可隆在中国大陆和香港合计门店数分别为178家（+1.7%）、151家（-3.8%）。 毛利率提升明显、费用率略增，安踏品牌因DTC转型营业利润率同比下降，存货、应收账款和现金流均向好 毛利率：上半年公司毛利率同比提升6.4PCT至63.2%，其中分品牌来看，安踏、Fila、其他品牌毛利率分别为52.8%（+11.2PCT）、72.3%（+1.8PCT）、70.4%（+5.9PCT）。安踏品牌毛利率提升明显主要为批发转DTC促直营比例提升，以及消费复苏、终端店铺和电商零售折扣好转。 费用率：上半年公司期间费用率为同比提升0.2PCT至37.7%，其中销售、管理、财务费用率分别为33.1%（同比+3.2PCT）、5.6%（-1.5PCT）、-1%（-1.5PCT）。销售费用率提升主要为安踏品牌批发转DTC模式影响。 从经营开支比例角度，广告宣传费用、员工成本占比、研发投入占比分别为9.4%、14.4%、2.2%，分别同比-0.5、-0.6、-0.6PCT，主要为收入增速较高、规模效应体现。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 营业利润率：上半年公司营业利润率为25.9%、同比提升1.3PCT。分品牌来看，安踏、Fila、其他品牌分别为23.1%（同比-4.3PCT）、29%（+4.3PCT）、21%（+18.4PCT）。其中安踏品牌利润率下降主要为批发转DTC模式、直营占比提升，店铺租金和员工成本占比提升所致。 其他财务指标：1）存货21年6月末较21年初减少2.0%至53.79亿元，同比增加7.5%；存货周转天数为117天、同比减少18天。 2）应收账款21年6月末较21年初减少13.2%至32.37亿元，同比减少8.5%；应收账款周转天数为28天、同比减少18天。 3）经营活动净现金流上半年同比增163.6%至63.1亿元。 运动景气赛道+国潮趋势下，期待本土龙头大展宏图 公司上半年各品牌强劲复苏，安踏主品牌DTC转型顺利完成，短期零售业务占比提升在财务上会带来毛利率和费用率双提升的变化。公司规划2021年底安踏主品牌门店9800~9900家、仍以优化为主；Fila2050~2150家、迪桑特190~200家（较年初计划下调20家）、可隆160~170家。Amer（公司持有其52.7%股权）上半年减亏，对合并报表拖累持续减小，完成出售Precor品牌，业务更为精简集中、提高经营效率。 长期来看，2021年国务院发布21~25年全民健身计划，体育消费仍高度景气、且国潮趋势加强，短期有东京奥运会、北京冬奥会催化，公司作为本土龙头品牌将受益。考虑到上半年业绩好于预期，我们上调21~23年EPS为2.88/3.75/4.75元（较前次盈利预测上调2.8%、0.6%、0.9%），对应21年PE49倍， 维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或者恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者Amer盈利改善不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 33,928 35,512 47,690 59,031 72,040 营业收入增长率 40.8% 4.7% 34.3% 23.8% 22.0% 净利润（百万元） 5,344 5,162 7,779 10,144 12,831 净利润增长率 30.3% -3.4% 50.7% 30.4% 26.5% EPS（元） 1.98 1.91 2.88 3.75 4.75 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.6% 21.5% 27.4% 30.0% 32.6% P/E 72 75 49 38 30 P/B 18.3 14.9 12.5 10.4 8.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-24，港币汇率采用8月24日1HKD=0.8317RMB计算 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 33928 35512 47690 59031 72040 营业成本 15269 14861 17929 21949 26867 营业毛利 18659 20651 29761 37082 45173 销售费用 (9721) (10766) (15928) (20070) (23773) 管理费用 (1313) (2122) (3338) (3837) (4683) 财务收入/费用净额 (53) (462) (82) 21 79 权益性投资损益 (633) (601) (300) 100 115 EBT 8008 8089 11781 15362 19432 所得税 (2384) (2520) (3416) (4455) (5635) 净利润（不含少数股东损益） 5344 5162 7779 10144 12831 EPS(按最新股本计，RMB) 1.98 1.91 2.88 3.75 4.75 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 7485 7458 8766 11206 14008 净利润 5344 5162 7779 10144 12831 折旧摊销 389 414 480 537 575 营运资本变化 (802) (2212) (1280) (1604) (1861) 其他经营活动产生的现金流量净额 2554 4094 1787 2129 2463 投资活动产生现金流 (13065) (1923) (2466) (2465) (2466) 资本性支出 (1028) (733) (466) (465) (466) 投资变化 (12013) (1122) 0 0 0 其他投资活动产生的现金流量净额 0 0 0 0 0 融资活动现金流 4670 1229 (5837) (6393) (8167) 债务增加 7733 964 (3114) (2336) (1752) 债务减少 (1298) (4307) 0 0 0 股本增加 0 0 0 0 0 支付的股利合计 (1417) (1404) (2723) (4057) (6415) 其他筹资活动产生的现金流量净额 (349) 5976 0 0 0 净现金流 (910) 6764 463 2348 3375 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 23,321 32,717 34,814 40,528 47,920 现金及等价物 8,221 15,323 15,786 18,134 21,509 应收账款及应收票据合计 6,309 6,614 7,839 9,704 11,842 存货（净值） 4,405 5,486 5,894 7,396 9,275 其他流动资产/受限制现金 4,386 5,294 5,294 5,294 5,294 非流动资产 17,898 19,150 19,584 19,662 19,555 固定资产/PP&E 2,148 2,184 2,191 2,147 2,049 无形资产 678 1,579 1,529 1,479 1,433 其他非流动资产 15,072 15,387 15,864 16,036 16,072 总资产 41,218 51,867 54,398 60,191 67,475 流动负债 12,412 11,715 12,066 14,019 16,175 短期借贷及长期借贷当期到期部分 1,359 1,968 1,378 1,378 1,378 应付账款及票据 8,783 6,915 7,859 9,621 11,777 应交税费 1,225 1,507 1,507 1,507 1,507 其他流动负债 1,044 1,325 1,322 1,513 1,513 非流动负债 7,746 14,328 11,4