敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年6月17日 公司研究 21年中期业绩超预期，国潮趋势利好本土运动龙头 ——安踏体育（2020.HK）2021年中期业绩预告点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年上半年业绩预告，预计营业利润较20年上半年同比增长不低于55%，不包括合营公司AMER影响的归母净利润同比增长不低于65%，包括合营公司影响的归母净利润同比增长不低于110%，业绩预告表现好于预期。 点评： 公司2021年上半年的良好业绩表现主要来自于： 1）收入方面，疫情影响逐步消除、需求复苏理想，2021年上半年公司预计总收入较20年上半年同比增长超过50%（预计较19年上半年增长亦超过50%），实现了相比疫情前的积极复苏。 结合零售流水方面，21年一季度安踏主品牌、FILA、其他品牌零售流水较20年同期增长40%+、近80%、近120%，二季度目前来看延续良好增长势头。 2）净利润方面同比增幅较高，除收入复苏良好外，亦来自于零售业务折扣控制、促毛利率提升（目前安踏品牌终端折扣已经恢复至疫情前并接近历史最好水平、FILA品牌折扣恢复至正常水平），以及FILA和其他品牌的零售业务规模扩大、经营效率提升。 3）合营公司AMER影响方面，2020年上半年AMER的亏损影响合并报表层面约7.2亿元人民币，2021年亏损幅度同比减小（我们测算估计亏损大小在4亿元左右）、促合并报表整体净利率提升。 公司适当上调了安踏品牌全年流水增长目标至20%以上（之前为15~20%），维持FILA品牌全年流水增长30%以上指引不变；另外考虑到AMER运营情况好于预期，预计下半年对业绩拖累会好于上半年。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司上半年业务复苏、DTC改革、AMER整合等进展好于预期，叠加新疆棉事件后国潮消费趋热，看好本土运动龙头收入继续良性增长、扩大市场份额；同时需注意下半年相比上半年低基数效应将减弱，随着奥运会赛事启动、主品牌费用投入较上半年将有所增加。我们上调21~23年EPS为2.79/3.72/4.45元人民币（较前次上调4%/10%/9%），对应21年PE为49倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或者恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者AMER盈利改善不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 33,928 35,512 47,277 56,029 65,510 营业收入增长率 40.8% 4.7% 33.1% 18.5% 16.9% 净利润（百万元） 5,344 5,162 7,536 10,061 12,023 净利润增长率 30.3% -3.4% 46.0% 33.5% 19.5% EPS（元） 1.98 1.91 2.79 3.72 4.45 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.6% 21.5% 26.1% 28.8% 29.4% P/E 69 72 49 37 31 P/B 17.6 14.3 11.8 9.7 8.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-06-17，港币汇率采用6月17日1HKD=0.8282RMB计算 当前价：165.40元港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：秦波 执业证书编号：S0930514060003 021-52523839 qinbo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 27.03 总市值(亿港币)： 4471.31 一年最低/最高(港币)： 66.75/167.20 近3月换手率： 34.8% 股价相对走势 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%20/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/05安踏体育恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 17.3 39.3 122.5 绝对 17.2 37.8 139.1 资料来源：Wind 相关研报 20年业绩符合预期，多品牌运动龙头稳健前行（2021-03-24） 20年稳健落幕，期待21年各业务回暖和DTC转型推进（2021-01-13） 业绩表现稳健，DTC转型夯实长期竞争力（2020-08-26） 运动鞋服龙头，疫情中展现较强抗风险能力和零售恢复力（2020-07-16） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 33928 35512 47277 56029 65510 营业成本 15269 14861 18125 21191 24440 营业毛利 18659 20651 29152 34837 41071 销售费用 (9721) (10766) (15601) (17929) (20963) 管理费用 (1313) (2122) (3309) (3754) (4389) 财务收入/费用净额 (53) (462) (82) 22 82 权益性投资损益 (633) (601) (400) 100 115 EBT 8008 8089 11413 15238 18208 所得税 (2384) (2520) (3310) (4419) (5280) 净利润（不含少数股东损益） 5344 5162 7536 10061 12023 EPS(按最新股本计，RMB) 1.98 1.91 2.79 3.72 4.45 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 7485 7458 8594 11444 13566 净利润 5344 5162 7536 10061 12023 折旧摊销 389 414 480 537 575 营运资本变化 (802) (2212) (1191) (1277) (1430) 其他经营活动产生的现金流量净额 2554 4094 1769 2122 2399 投资活动产生现金流 (13065) (1923) (2466) (2465) (2466) 资本性支出 (1028) (733) (466) (465) (466) 投资变化 (12013) (1122) 0 0 0 其他投资活动产生的现金流量净额 0 0 0 0 0 融资活动现金流 4670 1229 (5752) (6360) (7763) 债务增加 7733 964 (3114) (2336) (1752) 债务减少 (1298) (4307) 0 0 0 股本增加 0 0 0 0 0 支付的股利合计 (1417) (1404) (2638) (4025) (6011) 其他筹资活动产生的现金流量净额 (349) 5976 0 0 0 净现金流 (910) 6764 377 2619 3337 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 23,321 32,717 34,724 39,964 46,155 现金及等价物 8,221 15,323 15,699 18,318 21,656 应收账款及应收票据合计 6,309 6,614 7,772 9,210 10,769 存货（净值） 4,405 5,486 5,959 7,141 8,437 其他流动资产/受限制现金 4,386 5,294 5,294 5,294 5,294 非流动资产 17,898 19,150 19,584 19,662 19,555 固定资产/PP&E 2,148 2,184 2,191 2,147 2,049 无形资产 678 1,579 1,529 1,479 1,433 其他非流动资产 15,072 15,387 15,864 16,036 16,072 总资产 41,218 51,867 54,308 59,626 65,710 流动负债 12,412 11,715 12,152 13,687 15,111 短期借贷及长期借贷当期到期部分 1,359 1,968 1,378 1,378 1,378 应付账款及票据 8,783 6,915 7,945 9,289 10,713 应交税费 1,225 1,507 1,507 1,507 1,507 其他流动负债 1,044 1,325 1,322 1,513 1,513 非流动负债 7,746 14,328 11,498 9,163 7,759 长期借款 6,644 12,456 9,342 7,007 5,255 其他非流动负债 1,102 1,872 2,156 2,156 2,504 负债合计 20,157 26,043 23,650 22,850 22,870 股本 261 261 261 261 261 储备 19,821 23,752 28,650 34,687 40,699 少数股东权益 979 1,811 2,378 3,136 4,040 股东权益合计（不含少数股东权益） 20,082 24,013 28,279 33,641 38,800 股东权益合计（含少数股东权益） 21,061 25,824 30,658 36,777 42,840 负债及股东权益合计 41,218 51,867 54,308 59,626 65,710 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 55.0% 58.2% 61.7% 62.2% 62.7% EBITDA率 26.0% 26.3% 25.7% 27.5% 28.0% EBIT率 23.8% 24.1% 24.3% 27.2% 27.7% 税前净利润率 23.6% 22.8% 24.1% 27.2% 27.8% 归母净利润率 15.8% 14.5% 15.9% 18.0% 18.4% ROA 19.4% 15.6% 21.0% 25.6% 27.7% ROE（摊薄） 26.6% 21.5% 26.1% 28.8% 29.4% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 48.9% 50.2% 43.5% 38.3% 34.8% 流动比率 1.9 2.8 2.9 2.9 3.1 速动比率 1.5 2.3 2.4 2.4 2.5 归母权益/有息债务 2.0 1.4 2.1 3.0 3.9 有形资产/有息债务 4.0 2.9 3.8 5.0 6.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄，港币汇率采用6月17日1HKD=0.8282RMB计算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 28.7% 30.3% 33.0% 32.0% 32.0% 管理费用率 3.9% 6.0% 7.0% 6.7% 6.7% 财务费用率 -0.2% -1.3% -0.2% 0.0% 0.1% 所得税率 29.8% 31.2% 29.0% 29.0% 29.0% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 202