敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月13日 公司研究 21年上半年业绩超预期，期待本土运动龙头继续健康增长 ——李宁（2331.HK）2021年中期业绩点评 买入（维持） 当前价：86.45元港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 24.95 总市值(亿元)： 2156.88 一年最低/最高(元)： 28.45/105.00 近3月换手率： 69.2% 股价相对走势 -50%0%50%100%150%200%250%20/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/07李宁恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.7 40.3 195.6 绝对 -3.5 34.9 200.6 资料来源：Wind 相关研报 21年上半年业绩大幅超预期，国潮消费繁荣、受益明显（2021-06-26） 20年业绩超预期，21年需求回暖下期待销售增速和净利率双提升（2021-03-20） 收入略降1%、Q2以来零售逐步恢复，经营稳健、强化内功（2020-08-14） 内生外延驱动收入增长，盈利能力持续提升（2020-04-05） 运营持续升级，多因素促业绩大幅增长（2019-09-24） 业绩增长持续，体育用品龙头运营升级（2019-03-24） 上半年营业收入同比增65%，归母净利润大增187% 公司发布2021年中期业绩，实现营业收入101.97亿元人民币、同比增长65%，归母净利润19.62亿元、同比增长187%超预期，并好于之前业绩预告（归母净利润不低于18亿元），EPS0.79元。 归母净利率自20年上半年的11.1%提升8.1PCT至19.2%，经营利润率同比提升10.4PCT至24.9%，主要为毛利率提升、费用率下降贡献。 线上、直营店渠道高增长，各渠道强势复苏 分品类来看，21年上半年收入中鞋类、服装、器材及配件各占45.1%、49.6%、5.3%，收入分别同比+57.1%、+72.1%、+71.8%。 分渠道来看，线上、直营店表现突出，批发渠道迎来恢复式增长。21年上半年收入中经销、直营店、电商各占45%、24.7%、29.1%（其余1.2%为国际市场销售），收入分别同比+47.7%、+88.5%、+77.8%，相比于2020年全年线上、直营店、经销收入分别同比+30%、-10%、+1%，21年上半年各渠道均迎来较好复苏。 线下渠道分外延内生来看，门店总体净减少、收入增长主要来自于同店贡献。1）21年6月末总销售网点数为6745家、较21年初减少2.7%；其中李宁品牌、李宁YOUNG品牌分别为5704家（-3.5%）、1041家（+2%）；李宁品牌再细分来看，零售、经销门店分别为1088家（-5.3%）、4616家（-3.1%）。2）内生方面，21Q2全渠道同店增长80~85%，其中直营店、经销、电商的同店增长分别为90~95%、70~75%、85~90%，电商同店增长延续了一季度接近90%的较高水平。 零售流水端，21年上半年整体零售流水增长90~95%；新品线下零售流水录得90~100%中段增长、终端零售折扣改善高个位数个百分点、6个月/3个月售罄率均录得改善约21PCT。 毛利率升、费用率降，存货和现金流健康 毛利率：21年上半年公司毛利率为55.9%、同比提升6.4PCT，主要为几个因素贡献：电商毛利率提升；直营店折扣收缩促毛利率提升；存货拨备及研发费用减少等。 费用率：公司期间费用率为32.2%、同比下降5.1PCT，其中销售、管理、财务费用率分别为28%（同比-3.5PCT）、4.3%（-1.3PCT）、-0.1%（-0.3PCT），收入大幅增长背景下，费用规模效应得到体现。 其他财务指标：1）21年6月末存货账面价值13.07亿元、较21年初减少2.8%、同比减少12.4%，存货周转天数53天、同比减少31天。21H1存货拨备金额8526万元、同比减少24.6%。从渠道和公司库存水平来看，截止21年6月末整体存货及店铺存货周转分别为3.1个月、2.7个月，较19年、20年均有好转；从库龄结构来看，截止21年6月末公司渠道存货中，库龄6个月或以下（新品）的占比为83%，较20H1的71%、19H1的74%均较高。结合公司收入大幅增长、报表存货账面价值同比下降12.4%、渠道库存下降中个位数，公司总体存货质量明显向好、处于健康水平。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 李宁（2331.HK） 2）21年6月末应收账款总额8.0亿元、较21年初增加21.5%，应收账款周转天数13天、同比减少9天。 3）21年上半年经营净现金流33.25亿元、同比大幅增长超过590%。 景气赛道+国潮趋势利好，看好本土运动龙头继续健康增长 我们认为：2021年以来运动服饰需求强势复苏，是服装中景气最高的品类，国潮消费趋势、东京奥运会和北京冬奥会等事件催化促需求继续向好，但疫情反复和竞争加剧带来不确定性。从李宁公司自身而言，秉持“单品牌、多品类、多渠道”战略，产品力、品牌力持续强化（巩固核心品类跑步、篮球等优势，深挖女子训练业务的潜力），持续推进成本、组织架构、商品经营、库存、店铺运营、全渠道多方面效率提升，包括精简产品、提高适销度、控制优化库存，优化店铺质量、加速渠道升级、推进大电商业务模式，优化供应链组织、精简供应商数量、推进弹性供应，明确童装业务“专业”定位等，从而实现收入持续增长、利润率和经营效率保持健康水平。 我们继续看好公司作为本土运动服饰代表品牌稳健前行，品牌力独树一帜、受益国潮趋势明显，上调21~23年EPS为1.45/1.74/2.12元（较前次盈利预测提升6%/4%/8%），对应21年PE49倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期致终端零售持续疲软；渠道库存恶化；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用管控不当。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13880 14457 21574 26249 31565 营业收入增长率 32.0% 4.2% 49.2% 21.7% 20.3% 净利润（百万元） 1499 1698 3628 4345 5290 净利润增长率 109.6% 13.3% 113.6% 19.8% 21.8% EPS（元） 0.60 0.68 1.45 1.74 2.12 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.1% 25.9% 38.7% 35.9% 34.3% P/E 120 106 49 41 34 P/B 25.1 20.6 15.4 11.8 9.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-12，港币汇率采用1HKD=0.8324RMB计算 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 李宁（2331.HK） 表2：公司近期运营情况 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 流水 总零售（不含YOUNG) 20~30%低段增长 20~30%低段增长 30~40%低段增长 30~40%中段增长 10~20%高段下滑 中单位数下滑 中单位数增长 10~20%中段增长 85~90%增长 90~95%增长 线下（零售+批发） 10~20%高段增长 20~30%低段增长 20~30%高段增长 30~40%中段增长 20~30%低段下滑 10~20%低段下滑 低单位数下降 10~15%增长 80~85%增长 90~95%增长 零售 10~20%低段增长 高个位数增长 10~20%中段增长 10~20%高段增长 30~40%中段下滑 10~20%低段下滑 持平 中个位数增长 90~95%增长 85~90%增长 批发 20~30%低段增长 20~30%中段增长 30~40%中段增长 40~50%低段增长 10~20%高段下滑 高单位数下滑 低单位数下降 10~15%增长 80~85%增长 90~95%增长 电商 40~50%低段增长 20~30%高段增长 50~60%低段增长 40~50%低段增长 10~20%低段增长 20~30%高段增长 40~50%低段增长 30~40%中段增长 约100%增长 95~100%增长 销售点（家） 合计 7125 7294 7490 7550 7251 6983 7104 6933 6799 6745 李 宁 （ 不 含YOUNG） 6310 6422 6564 6449 6225 5973 6052 5912 5784 5704 零售 1401 1379 1343 1292 1266 1239 1262 1149 1125 1088 批发 4909 5043 5221 5157 4959 4734 4790 4763 4659 4616 李宁YOUNG 815 872 926 1101 1026 1010 1052 1021 1015 1041 同店销售（不含YOUNG） 全平台 10~20%中段增长 10~20%中段增长 10~20%高段增长 20~30%低段增长 NA 中单位数下降 低单位数增长 10~15%增长 NA 80~85%增长 零售 高个位数增长 10~20%低段增长 10~20%低段增长 10~20%高段增长 NA 15~20%下降 10~15%下降 5~10%增长 NA 90~95%增长 批发 10~20%低段增长 10~20%低段增长 10~20%低段增长 10~20%中段增长 NA 10~15%下降 中单位数下降 中单位数增长 NA 70~75%增长 电商 30~40%高段增长 30~40%中段增长 50~60%中段增长 40~50%低段增长 10~15%增长 20~30%中段增长 35~40%增长 30~35%增长 85~90%增长 85~90%增长 资料来源：公司公告 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 李宁（2331.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 13880 14457 21574 26249 31565 营业成本 (7064) (7363) (10301) (12460) (14903) 营业毛利 6816 7094 11274 13789 16662 销售费用 (4445) (4425) (6019) (7350) (8712) 管理费用 (968) (805) (1197) (1454) (1746) 财务收入/费用净额 (30) (32) (32) (34) (34) EBT 1857 2248 4504 5474 6739 所得税 (357) (549) (876) (1129) (1449) 净利润（不含少数股东损益） 1499 1698 3628 4345 5290 EPS(按最新股本计) 0.60 0.68 1.45 1.74 2.12 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 3503 2763 5109 5262 7918 1499 1698 3628 4345 5290 821 1013 1063 1117 1172 288 (57) (58) (928) 406 538 (440) (400) (400) (400) (573) (992) (1180) (1180) (1180) (686) (1211) (1180) (1180) (1180) 0 0 0 0 0 112 220 0 0 0 (358) (513)