敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年6月26日 公司研究 21年上半年业绩大幅超预期，国潮消费繁荣、受益明显 ——李宁（2331.HK）2021年中期业绩预告点评 买入（维持） 事件： 公司发布2021年上半年业绩预告，预计净利润大幅增长至不少于18亿元人民币、同比增长不低于164%，其原因主要为收入同比增长超过60%、同时经营利润率持续改善。 假设按21年上半年收入同比增长60%、净利润18亿元计算，2021H1公司净利率同比提升约7PCT至约18%，为十年来的半年度利润率最高水平（2019H1/2020H1分别为12.7%、11%）。 点评： 从公司2020年销售收入结构来看，经销、直营店、电商各占47.9%、22.6%、28%，收入分别增0.9%、-9.7%、29.7%，电商业务在疫情背景下高速增长、占比提升。根据公司发布的运营情况公告，21Q1公司全系统零售流水同比增长接近90%，其中线下渠道流水增长超过80%（其中直营店增长超过90%、经销增长超过80%）、线上流水增长约100%，对比20Q1疫情影响下的线下流水超过20%的同比下滑、线上10%+的低速增长而言，21Q1线上高速增长且增速明显提升、线下已恢复且较疫情前实现了良好增长。 我们预计21年二季度以来电商业务保持较高增长势头、占比和收入贡献不断提升。根据第三方数据库抓取的天猫、淘宝公开数据，李宁品牌天猫旗舰店21年1~5月累计GMV超过13亿元、同比增长约60%，618电商大促期间（2021.5.25~6.20）GMV超过4亿元、同比增长近40%、并位列运动户外类目品牌销售排行榜第3、国内品牌第1。另外，我们预计线下终端销售和零售折扣均迎来较好恢复，同时费用管理方面规模效应和控制效果体现，促净利率大幅提升。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司21年上半年销售复苏和经营情况好于预期，新疆棉事件后国潮消费趋势加强，公司产品设计风格和品牌力独具一格，作为本土体育用品龙头受益明显，预计继续保持较好增长、实现份额提升；同时毛利率有望延续上升势头、费用端规模效应体现。我们上调公司21~23年EPS为1.38、1.67、1.96元人民币（较前次上调55%、58%、60%），对应21年PE为50倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端零售持续疲软；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓，或者流量成本上升影响公司盈利能力；费用控制不当。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13880 14457 21574 25816 30170 营业收入增长率 32.0% 4.2% 49.2% 19.7% 16.9% 净利润（百万元） 1499 1698 3437 4161 4896 净利润增长率 109.6% 13.3% 102.4% 21.1% 17.7% EPS（元） 0.60 0.68 1.38 1.67 1.96 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.1% 25.9% 37.1% 35.0% 32.6% P/E 115 101 50 41 35 P/B 24.1 19.7 14.9 11.5 9.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-06-25，港币汇率采用6月25日1HKD=0.8341RMB计算 当前价：82.60元港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 24.94 总市值(亿港币)： 2059.92 一年最低/最高(港币)： 23.30/86.15 近3月换手率： 61.40% 股价相对走势 -50%0%50%100%150%200%250%300%20/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/05李宁恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 19.7 57.7 210.0 绝对 20.1 61.1 228.2 资料来源：Wind 相关研报 20年业绩超预期，21年需求回暖下期待销售增速和净利率双提升（2021-03-20） 收入略降1%、Q2以来零售逐步恢复，经营稳健、强化内功（2020-08-14） 内生外延驱动收入增长，盈利能力持续提升（2020-04-05） 运营持续升级，多因素促业绩大幅增长（2019-09-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 李宁（2331.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 13880 14457 21574 25816 30170 营业成本 (7064) (7363) (10301) (12249) (14231) 营业毛利 6816 7094 11274 13568 15939 销售费用 (4445) (4425) (6256) (7384) (8568) 管理费用 (968) (805) (1197) (1430) (1669) 财务收入/费用净额 (30) (32) (32) (34) (34) EBT 1857 2248 4266 5242 6237 所得税 (357) (549) (829) (1081) (1341) 净利润（不含少数股东损益） 1499 1698 3437 4161 4896 EPS(按最新股本计，RMB) 0.60 0.68 1.38 1.67 1.96 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 3503 2763 4759 5299 7242 净利润 1499 1698 3437 4161 4896 折旧摊销 821 1013 1063 1117 1172 营运资本变化 288 (57) (171) (660) 233 其他经营活动产生的现金流量净额 538 (440) (400) (400) (400) 投资活动产生现金流 (573) (992) (1180) (1180) (1180) 资本性支出 (686) (1211) (1180) (1180) (1180) 投资变化 0 0 0 0 0 其他投资活动产生的现金流量净额 112 220 0 0 0 融资活动现金流 (358) (513) (1031) (1248) (1469) 债务增加 0 0 0 0 0 债务减少 0 0 0 0 0 股本增加 0 0 0 0 0 支付的股利合计 (358) (509) (1031) (1248) (1469) 其他筹资活动产生的现金流量净额 0 (4) 0 0 0 净现金流 2572 1258 2548 2871 4593 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 8,539 9,777 13,306 16,636 21,827 现金及等价物 5,961 7,187 9,735 12,605 17,199 应收账款及应收票据合计 687 659 1,114 1,290 1,520 存货 1,407 1,346 1,872 2,155 2,523 其他流动资产 484 585 585 585 585 非流动资产 4,008 4,817 5,014 5,161 5,257 固定资产/PP&E 1,039 1,065 1,104 1,116 1,098 权益法核算投资 1,057 1,101 1,181 1,265 1,353 使用权资产及无形资产 1,175 1,257 1,310 1,340 1,345 其他非流动资产 738 1,394 1,418 1,440 1,461 总资产 12,547 14,594 18,320 21,798 27,084 流动负债 4,717 5,015 5,834 5,634 6,464 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 0 0 0 0 应付账款及票据 1,348 1,227 2,046 1,846 2,676 应交税费 531 592 592 592 592 其他流动负债 2,838 3,196 3,196 3,196 3,196 非流动负债 707 889 889 889 889 长期借款 0 0 0 0 0 其他非流动负债 707 889 889 889 889 经营性负债合计 5,423 5,904 6,724 6,524 7,354 股本 214 228 228 228 228 储备 6,907 8,459 10,864 13,777 17,204 少数股东权益 3 3 3 3 3 股东权益合计（不含少数股东权益） 7,122 8,687 11,594 15,271 19,728 股东权益合计（含少数股东权益） 7,124 8,689 11,596 15,274 19,730 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 49.1% 49.1% 52.3% 52.6% 52.8% EBITDA率 17.0% 22.2% 24.5% 24.4% 24.4% EBIT率 11.1% 15.2% 19.6% 20.1% 20.5% 税前净利润率 13.4% 15.5% 19.8% 20.3% 20.7% 归母净利润率 10.8% 11.7% 15.9% 16.1% 16.2% ROA 11.9% 11.6% 18.8% 19.1% 18.1% ROE（摊薄） 21.0% 19.5% 29.6% 27.2% 24.8% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 43.2% 40.5% 36.7% 29.9% 27.2% 流动比率 1.8 1.9 2.3 3.0 3.4 速动比率 1.5 1.7 2.0 2.6 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄，港币汇率采用6月25日1HKD=0.8341RMB计算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 32.0% 30.6% 29.0% 28.6% 28.4% 管理费用率 7.0% 5.6% 5.5% 5.5% 5.5% 财务费用率 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 所得税率 19.3% 24.4% 19.4% 20.6% 21.5% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利(HKD) 0.17 0.25 0.50 0.60 0.71 每股经营现金流 1.40 1.11 1.91 2.12 2.90 每股净资产 2.86 3.48 4.65 6.12 7.91 每股销售收入 5.57 5.80 8.65 10.35 12.10 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 115 101 50 41 35 PB 24 20 15 11 9 EV/EBITDA 72 53 32 26 22 股息率 0.2% 0.3% 0.6% 0.7% 0.9% 鹏华基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级