证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 比亚迪（002594）2021年半年报点评 强推（维持） 业绩符合预期，2H21销量高增有望提振盈利 目标价：360.7元、327.9 港元 当前价：288.15元、262.40港元 事项： 公司发布2021年半年报： 1） 营收：1H21 909亿元/+50%，2Q21 499亿元/同比+22%、环比+22%； 2） 毛利率：1H21 12.8%/-6.8PP，2Q21 12.9%/同比-7.6PP、环比+0.3PP； 3） 四费费用率：1H21 9.9%/-3.7PP，2Q21 9.6%/同比-2.3PP、环比-0.7PP； 4） 归母：1H21 11.7亿元/-29%，2Q21 9.4亿元/同比-40%、环比+294%； 5） 扣非归母：1H21 3.7亿元/-60%，2Q21 4.5亿元/同比-68%、环比扭亏。 评论：  业绩符合预期，产品结构、原材料价格上涨影响大。行业需求旺盛叠加DM-i产品交付，公司2Q21销量、收入环比增长强劲。2Q21毛利率同比-7.6PP主要因为：1）2Q20防疫物资收入及利润占比较高，对毛利率提振明显，2Q21产品结构变化，汽车及手机业务占比提升、毛利率回落；2）期内上游原材料价格涨幅较大，估计公司零部件自供模式受影响明显，尤其在铝材及电池原料等方面。此外，1H21非经项目正面影响8.1亿元/+8%，补助略有上升。  值得关注的是：1）2Q21费用率大幅下降，得益于营收规模上行对固定费用的摊薄；2）经营性现金流量净额表现依旧强劲，大幅好于17-19年，带动财务杠杆降低。公司的经营规模和效率正处于上升通道中，强劲的经营性现金流也保障了稳定的资本支出能力，盈利的弹性正在逐步释放。  1H21是销量调整期，整车盈利承压。1H21快报口径汽车销量约为25万辆/+56%、单车ASP 16万元、单车毛利约3.1万元、毛利率19.5%。跨期看（2020年产品结构扰动较大），销量和单车ASP好于1H19表现，而单车毛利下降近4k元，毛利率下降约3.7PP。2Q21公司DM-i产品爬坡交付量较小，而1H21前代DM及燃油产品处于去库状态，新旧产品盈利均有压力。此外，估计原材料价格上涨对汽车业务毛利率的负面影响在3%附近。  2H21 DM-i逐步放量，有望提振整车盈利。公司7月总销量5.7万辆，预计后续有望维持月度环比10%的提升，年底达到8万辆/月、全年达到60万辆，2H21环比1H21销量+46%。预计2H21原材料价格走势稳定，公司新品销量持续增长。在此基础上，公司费用及折旧等固定支出有望继续被摊薄，提振利润率约2.0PP、利润增量约25亿元/单车7k元。  投资建议：全球电动化步伐加快，比亚迪作为国内电动车企龙头成长加速。考虑21年原材料上涨压力，22-23年DMi放量与电池外供有望超预期，带动利润率上行。我们维持公司21年归母净利润预测47亿元、上调22-23年归母净利润预测至101/161亿元，对应EPS 1.65元、3.54元和5.63元。维持A股目标价360.7元，对应22年PS 3.4倍，维持“强推”评级。考虑A/H溢价1.10，维持H股目标价327.9港元。  风险提示：DM-i销量不及预期、电池外供不及预期、市场竞争超预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 156,598 211,633 304,298 380,394 同比增速(%) 22.6% 35.1% 43.8% 25.0% 归母净利润(百万) 4,234 4,720 10,123 16,105 同比增速(%) 162.3% 11.5% 114.5% 59.1% 每股盈利(元) 1.55 1.65 3.54 5.63 市盈率(倍) 186 175 81 51 市净率(倍) 14 10 9 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年08月27日收盘价 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 联系人：夏凉 电话：021-20572532 邮箱：xialiang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 286,114 已上市流通股(万股) 115,506 总市值(亿元) 8,244.38 流通市值(亿元) 3,328.3 资产负债率(%) 60.2 每股净资产(元) 10.1 12个月内最高/最低价 317.3/84.85 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《比亚迪（002594）2021年5月销量点评：DM-i混动加速替换燃油，销量优于行业》 2021-06-08 《比亚迪（002594）2021年6月销量点评：符合预期，DM-i混动交付加速》 2021-07-06 《比亚迪（002594）跟踪点评：新起点，多元定义能力贡献价值》 2021-08-03 -7%83%173%264%21/0421/062021-04-30～2021-08-27沪深300比亚迪华创证券研究所 公司研究 乘用车 2021年08月30日 比亚迪（002594）2021年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 14,445 29,260 27,421 40,209 营业收入 156,598 211,633 304,298 380,394 应收票据 0 0 0 0 营业成本 126,251 181,045 254,475 310,992 应收账款 41,216 48,676 60,860 68,471 税金及附加 2,154 2,751 3,652 4,565 预付账款 724 1,810 2,290 2,488 销售费用 5,056 6,349 9,738 12,933 存货 31,396 44,225 59,676 72,929 管理费用 4,321 5,291 7,607 9,510 合同资产 5,346 7,225 10,388 12,986 研发费用 7,465 6,984 10,042 13,694 其他流动资产 23,824 32,900 50,339 59,127 财务费用 3,763 2,462 2,878 3,228 流动资产合计 111,605 156,871 200,586 243,224 信用减值损失 -952 -400 -500 -600 其他长期投资 1,899 2,533 3,601 4,479 资产减值损失 -907 -200 -400 -500 长期股权投资 5,466 5,848 6,258 6,696 公允价值变动收益 -51 -20 -30 -20 固定资产 54,585 62,807 65,626 63,992 投资收益 -273 -200 -250 -275 在建工程 3,550 5,550 5,550 5,550 其他收益 1,695 1,644 1,480 1,332 无形资产 11,804 13,624 15,261 16,735 营业利润 7,086 7,560 16,191 25,393 其他非流动资产 12,108 11,914 11,984 12,027 营业外收入 282 324 373 428 非流动资产合计 89,412 102,276 108,280 109,479 营业外支出 485 350 403 463 资产合计 201,017 259,147 308,866 352,703 利润总额 6,883 7,534 16,161 25,358 短期借款 16,401 18,401 20,401 22,401 所得税 869 979 2,101 3,296 应付票据 8,926 14,484 20,358 24,879 净利润 6,014 6,555 14,060 22,062 应付账款 42,983 61,555 83,977 99,517 少数股东损益 1,780 1,835 3,937 5,957 预收款项 8 10 15 18 归属母公司净利润 4,234 4,720 10,123 16,105 合同负债 8,186 10,582 12,172 11,412 NOPLAT 9,302 8,697 16,564 24,870 其他应付款 8,855 9,121 9,395 9,677 EPS(摊薄)（元） 1.55 1.65 3.54 5.63 一年内到期的非流动负债 11,412 11,070 10,738 10,416 其他流动负债 9,659 10,588 16,336 19,282 主要财务比率 流动负债合计 106,430 135,811 173,392 197,602 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 14,745 15,745 16,745 17,745 成长能力 应付债券 8,880 6,880 4,880 2,880 营业收入增长率 22.6% 35.1% 43.8% 25.0% 其他非流动负债 6,508 5,188 4,729 4,270 EBIT增长率 95.5% -6.1% 90.5% 50.1% 非流动负债合计 30,133 27,813 26,354 24,895 归母净利润增长率 162.3% 11.5% 114.5% 59.1% 负债合计 136,563 163,624 199,746 222,497 获利能力 归属母公司所有者权益 56,874 86,147 95,847 111,015 毛利率 19.4% 14.5% 16.4% 18.2% 少数股东权益 7,580 9,376 13,273 19,191 净利率 3.8% 3.1% 4.6% 5.8% 所有者权益合计 64,454 95,523 109,120 130,206 ROE 6.6% 4.9% 9.3% 12.4% 负债和股东权益 201,017 259,147 308,866 352,703 ROIC 9.1% 6.7% 11.7% 15.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 67.9% 63.1% 64.7% 63.1% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 89.9% 60.0% 52.7% 44.3% 经营活动现金流 45,393 17,226 17,768 29,651 流动比率 1.0 1.2 1.2 1.2 现金收益 22,125 19,902 29,468 38,487 速动比率 0.8 0.8 0.8 0.9 存货影响 -5,825 -12,829 -15,451 -13,253 营运能力 经营性应收影响 3,262 -8,345 -12,264 -7,309 总资产周转率 0.8 0.8 1.0 1.1 经营性应付影响 18,351 24,399 28,574 20,347 应收账款周转天数 98 76 65 61 其他影响 7,480 -5,900 -12,559 -8,621 应付账款周转天数 93 104 103 106 投资活动现金流 -14,444 -23,507 -17,533 -13,562 存货周转天数 81 75 73 77 资本支出 -14,470 -22,927 -16,987 -13,037 每股指标(元) 股权投资 -1,405 -383 -409 -438 每股收