2021年半年报点评：PDH高盈利带动业绩上涨，茂名一期有望22年底投产

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月25日 公司研究 PDH高盈利带动业绩上涨，茂名一期有望22年底投产 ——东华能源（002221.SZ）2021年半年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年半年报，21H1公司实现营收143亿元，同比-13.3%，实现归母净利润7.52亿元，同比+8.9%；其中Q2单季度实现营收70亿元，同比-2.0%，环比-4.4%，实现归母净利润3.80亿元，同比-10.3%，环比+1.9%。 点评： 剥离贸易业务聚焦化工业务，需求复苏带动公司盈利能力大幅提升：21年H1公司营收出现下滑，主要是公司剥离了LPG贸易相关业务，然而公司整体依旧保持盈利增长，得益于公司化工品销售利润的大幅增长。2021年H1，丙烷、丙烯、PP（纤维）均价分别为4378元/吨、7807元/吨、8856元/吨，分别同比+17%、+24%、+14%；PDH、PP（纤维）价差分别为2259元/吨、860元/吨，分别同比+656元/吨、-389元/吨。随着疫情缓解，全球经济复苏带动化工下游需求强势复苏，公司21年上半年PP产品出口量7.29万吨，创历史新高，消除价差减小的负面影响，带动公司盈利能力大幅提升。 持续扩张烯烃产业链，力争成为国际聚烯烃龙头：随着宁波二期PDH和宁波三期PP项目分别于2021年2月和6月投产，公司目前拥有张家港和宁波两个生产基地，总计拥有180万吨PDH（张家港60万吨、宁波120万吨）和160万吨PP（张家港40万吨、宁波120万吨）的产能。此外，公司正在建设的茂名一期（I）项目（60万吨/年PDH、40万吨/年PP）计划于2022年年底投产，一期（II）项目（60万吨/年PDH、2*40万吨/年PP）预计将于2023年投产。二期等项目仍在规划中，看好公司PDH产能持续扩张带来的高成长性。 合理规划氢能资源，夯实C3产业链竞争优势：公司现有PDH装置副产氢气6万吨/年，同时随着茂名项目的持续推进，能够为公司后期氢能利用提供更多的资源。一方面，公司利用高纯度氢气资源及渠道优势，布局加氢站，打通氢能运输通道，完善氢能供应链，打造新的战略增长点；另一方面，公司规划建设产能26万吨/年的丙烯腈及其配套项目，利用海外廉价丙烷资源及现有的丙烯和氢气作为原料生产丙烯腈。该项目的落地，促进公司进一步加强氢能源综合利用，也为公司的产业升级及持续盈利能力的增强奠定了基础。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2021-2023年盈利预测，预计公司2021-2023年的净利润分别为18.35/22.62/ 27.61亿元，对应EPS分别为1.11/1.37/1.67元。维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不达预期；产品价格大幅下跌；行业产能过剩。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 46,188 29,082 34,623 38,061 41,699 营业收入增长率 -5.63% -37.04% 19.05% 9.93% 9.56% 净利润（百万元） 1,104 1,210 1,835 2,262 2,761 净利润增长率 2.37% 9.63% 51.58% 23.29% 22.06% EPS（元） 0.67 0.73 1.11 1.37 1.67 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.84% 11.88% 15.76% 16.94% 17.89% P/E 19 17 11 9 7 P/B 2.2 2.0 1.8 1.5 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-24 当前价：12.48元 作者 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 16.49 总市值(亿元)： 205.80 一年最低/最高(元)： 8.79/14.55 近3月换手率： 60.59% 股价相对走势 -12%1%15%28%41%07/2011/2002/2105/21东华能源沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.54 6.98 -0.99 绝对 1.79 1.79 1.79 资料来源：Wind 相关研报 规划建设丙烯腈项目，巩固C3产业链一体化竞争优势——东华能源（002221.SZ）关于投资建设丙烯腈项目公告点评（2021-07-14） 宁波二期顺利投产，迈向全球烯烃行业巨头——东华能源（002221.SZ）宁波烷烃资源综合利用（二期）项目投产点评（2021-02-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 东华能源（002221.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 46,188 29,082 34,623 38,061 41,699 营业成本 43,737 26,573 31,408 34,176 37,006 折旧和摊销 623 627 747 902 1,080 税金及附加 78 47 56 57 68 销售费用 195 105 124 129 154 管理费用 298 349 411 447 500 研发费用 4 95 104 114 125 财务费用 680 528 393 455 530 投资收益 60 82 82 82 82 营业利润 1,377 1,506 2,306 2,854 3,494 利润总额 1,440 1,554 2,355 2,903 3,542 所得税 333 342 518 639 779 净利润 1,107 1,212 1,837 2,264 2,763 少数股东损益 3 2 2 2 2 归属母公司净利润 1,104 1,210 1,835 2,262 2,761 EPS(元) 0.67 0.73 1.11 1.37 1.67 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,178 885 1,949 3,058 3,785 净利润 1,104 1,210 1,835 2,262 2,761 折旧摊销 623 627 747 902 1,080 净营运资金增加 -617 -2,279 1,968 1,103 1,167 其他 68 1,327 -2,601 -1,209 -1,224 投资活动产生现金流 344 -1,054 -3,142 -4,112 -4,088 净资本支出 -1,610 -1,691 -3,200 -4,200 -4,200 长期投资变化 11 12 0 -1 -1 其他资产变化 1,943 625 58 88 113 融资活动现金流 -872 -1,027 456 1,742 1,031 股本变化 0 -1 0 0 0 债务净变化 1,361 -103 1,175 2,714 2,204 无息负债变化 -985 -722 486 384 396 净现金流 610 -1,268 -737 688 728 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 28,081 28,124 31,241 36,052 40,736 货币资金 8,526 7,662 6,925 7,612 8,340 交易性金融资产 724 191 191 191 191 应收帐款 1,530 1,787 2,159 2,374 2,601 应收票据 325 611 728 800 876 其他应收款（合计） 1,248 1,159 1,366 1,501 1,645 存货 2,069 2,226 2,631 2,863 3,100 其他流动资产 1,673 1,064 1,119 1,153 1,190 流动资产合计 16,834 15,564 16,117 17,570 19,097 其他权益工具 2 2 2 2 2 长期股权投资 11 12 12 12 13 固定资产 7,600 7,138 8,539 10,308 12,141 在建工程 2,210 4,010 4,582 5,537 6,253 无形资产 992 973 1,151 1,326 1,498 商誉 196 196 196 196 196 其他非流动资产 109 114 170 170 170 非流动资产合计 11,248 12,560 15,124 18,482 21,639 总负债 18,741 17,916 19,578 22,676 25,276 短期借款 9,564 8,822 10,997 12,211 12,914 应付账款 724 1,339 1,582 1,722 1,864 应付票据 3,080 1,493 1,765 1,920 2,079 预收账款 186 11 13 14 15 其他流动负债 0 16 72 106 142 流动负债合计 16,187 13,026 15,632 17,196 18,259 长期借款 1,735 4,315 3,315 4,815 6,315 应付债券 628 0 0 0 0 其他非流动负债 34 31 87 121 157 非流动负债合计 2,554 4,890 3,946 5,480 7,017 股东权益 9,340 10,208 11,663 13,376 15,460 股本 1,650 1,649 1,649 1,649 1,649 公积金 4,075 4,106 4,289 4,515 4,792 未分配利润 4,054 4,898 6,168 7,653 9,458 归属母公司权益 9,327 10,188 11,642 13,353 15,435 少数股东权益 14 19 21 23 26 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 5.3% 8.6% 9.3% 10.2% 11.3% EBITDA率 5.7% 9.1% 9.6% 10.8% 12.0% EBIT率 4.3% 6.8% 7.4% 8.4% 9.4% 税前净利润率 3.1% 5.3% 6.8% 7.6% 8.5% 归母净利润率 2.4% 4.2% 5.3% 5.9% 6.6% ROA 3.9% 4.3% 5.9% 6.3% 6.8% ROE（摊薄） 11.8% 11.9% 15.8% 16.9% 17.9% 经营性ROIC 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.6% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 67% 64% 63% 63% 62% 流动比率 1.04 1.19 1.03 1.02 1.05 速动比率 0.91 1.02 0.86 0.86 0.88 归母权益/有息债务 0.66 0.72 0.76 0.74 0.76 有形资产/有息债务 1.88 1.90 1.95 1.91 1.93 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按当年年末股本测算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 0.42% 0.36% 0.36% 0.34% 0.37% 管理费用率 0.64% 1.20% 1.19% 1.17% 1.20% 财务费用率 1.47% 1.82% 1.14% 1.20% 1.27% 研发费用率 0.01% 0.33% 0.30% 0.30