PDH景气底部23H1业绩承压，茂名一期顺利进入试车阶段

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月24日 公司研究 PDH景气底部23H1业绩承压，茂名一期顺利进入试车阶段 ——东华能源（002221.SZ）2023年半年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入142.1亿元，同比-6%；实现归母净利润0.9亿元，同比-41%。2023Q2单季，公司实现营业收入70.5亿元，同比-14%，环比-2%；实现归母净利润0.3亿元，同比-12%，环比-34%。 点评： PDH处于景气底部，公司23H1业绩承压：23年H1，原油价格高位震荡，叠加下游需求疲软，PDH景气度处于历史底部，致公司23H1业绩承压。2023H1，丙烷、丙烯、PP（T30S拉丝）均价分别为5252元/吨、6884元/吨、7704元/吨，分别同比-18%、-14%、-11%，分别环比-9%、-5%、-4%；PDH、PP（T30S拉丝）价差分别为515元/吨、665元/吨。 茂名一期顺利进入试车阶段，持续巩固PDH龙头地位：截至2023H1，公司拥有张家港和宁波两个生产基地，合计拥有180万吨PDH和160万吨PP产能。作为茂名滨海新区烷烃资源综合利用的链主企业，公司积极布局碳纤维产业链，致力于将茂名基地打造成公司最重要的生产基地和研发中心。公司茂名基地建设的1套60万吨/年PDH、1套40万吨/年PP、1套20万吨/年合成氨及配套设施，项目进展顺利，23H1已全面转入试车阶段。项目全面投产后，届时公司将形成240万吨PDH、200万吨PP、20万吨合成氨产能，PDH龙头地位进一步稳固。 23H1氢气销售收入同比增长，氢能业务持续拓展：截至23H1，公司拥有宁波基地1座8000m³/h能力氢气充装站和张家港基地1座1000kg/12h能力加氢站。23H1，公司氢气销量约1.25万吨，营业收入为1.69亿元，同比+1.8%，氢气销量实现同比增长。公司作为国内最大的PDH生产商，依托轻烃资源优势向下游延伸布局PDH产业链，通过园区内部氢气输送、布局充装站和加氢站、配套合成氨装置等方式，持续提升氢气消纳能力，深化公司在氢能产业链中的布局。 盈利预测、估值与评级：PDH烯烃景气底部，公司盈利能力下滑，因此我们下调公司23-24年盈利预测，新增25年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.24（下调86%）/9.34（下调70%）/12.58亿元，折合EPS分别为0.21/0.59/0.80元，公司茂名项目稳步推进，持续巩固PDH龙头地位，同时积极布局氢能等新能源领域，未来发展可期，因此我们维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不达预期，产品价格大幅下跌风险，原材料价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 26,367 29,199 34,060 40,003 42,071 营业收入增长率 -9.33% 10.74% 16.65% 17.45% 5.17% 净利润（百万元） 1,140 43 324 934 1,258 净利润增长率 -5.82% -96.27% 662.19% 188.24% 34.72% EPS（元） 0.69 0.03 0.21 0.59 0.80 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.51% 0.41% 3.04% 8.05% 9.79% P/E 15 389 51 18 13 P/B 1.6 1.6 1.6 1.4 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-24 当前价：10.50元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 15.76 总市值(亿元)： 165.49 一年最低/最高(元)： 7.54/10.89 近3月换手率： 37.95% 股价相对走势 -22%-14%-6%2%10%07/2209/2212/2204/23东华能源沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 20.53 24.76 27.04 绝对 18.38 21.25 18.24 资料来源：Wind 相关研报 携手中核集团打造零碳产业园，持续加码氢能产业链布局——东华能源（002221.SZ）公告点评（2022-09-07） PDH价差收窄Q2业绩下滑，茂名项目稳步推进——东华能源（002221.SZ）2022年半年报点评（2022-08-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 东华能源（002221.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 26,367 29,199 34,060 40,003 42,071 营业成本 23,716 27,958 32,385 37,181 38,660 折旧和摊销 627 839 1,138 1,328 1,533 税金及附加 75 98 114 134 141 销售费用 112 105 123 144 152 管理费用 281 218 255 299 314 研发费用 116 16 19 22 23 财务费用 505 847 791 1,038 1,189 投资收益 43 -83 -83 -83 -83 营业利润 1,553 -32 396 1,178 1,594 利润总额 1,568 -6 423 1,205 1,621 所得税 359 -54 93 265 357 净利润 1,208 48 330 940 1,264 少数股东损益 68 6 6 6 6 归属母公司净利润 1,140 43 324 934 1,258 EPS(元) 0.69 0.03 0.21 0.59 0.80 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,178 -907 962 2,058 3,613 净利润 1,140 43 324 934 1,258 折旧摊销 627 839 1,138 1,328 1,533 净营运资金增加 417 2,601 2,791 3,055 1,057 其他 -1,006 -4,389 -3,291 -3,259 -235 投资活动产生现金流 -2,852 -4,497 -4,578 -4,310 -4,285 净资本支出 -3,069 -4,490 -3,200 -4,200 -4,200 长期投资变化 10 24 0 -1 -1 其他资产变化 207 -30 -1,378 -109 -84 融资活动现金流 3,826 3,273 5,917 4,034 1,293 股本变化 0 -73 0 0 0 债务净变化 3,433 5,286 6,659 5,013 2,461 无息负债变化 2,052 611 -756 803 254 净现金流 2,108 -2,172 2,301 1,783 620 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 35,947 41,361 47,594 54,349 58,329 货币资金 9,769 7,917 10,218 12,001 12,621 交易性金融资产 36 16 16 16 16 应收账款 2,452 3,638 4,290 5,039 5,299 应收票据 1,067 1,551 1,810 2,125 2,235 其他应收款（合计） 1,319 434 506 594 625 存货 2,877 4,230 4,900 5,626 5,850 其他流动资产 840 1,342 1,390 1,450 1,470 流动资产合计 18,963 19,588 23,662 27,461 28,751 其他权益工具 3 3 3 3 3 长期股权投资 10 24 24 24 25 固定资产 10,909 11,436 13,092 14,921 16,668 在建工程 2,082 6,545 6,484 6,963 7,322 无形资产 1,546 1,494 1,662 1,827 1,988 商誉 196 196 196 196 196 其他非流动资产 104 152 200 200 200 非流动资产合计 16,985 21,772 23,931 26,888 29,578 总负债 23,401 29,298 35,201 41,017 43,732 短期借款 11,607 12,924 18,084 21,596 22,558 应付账款 1,553 2,202 2,551 2,928 3,045 应付票据 1,148 1,525 1,767 2,028 2,109 预收账款 3 1 1 1 1 其他流动负债 52 28 77 136 157 流动负债合计 16,315 18,865 24,466 28,722 29,916 长期借款 4,478 7,972 9,472 10,972 12,472 应付债券 301 301 301 301 301 其他非流动负债 29 27 75 135 155 非流动负债合计 7,086 10,433 10,736 12,295 13,816 股东权益 12,546 12,063 12,393 13,332 14,597 股本 1,649 1,576 1,576 1,576 1,576 公积金 4,122 3,328 3,361 3,454 3,580 未分配利润 5,641 5,350 5,642 6,482 7,615 归属母公司权益 10,842 10,340 10,664 11,598 12,856 少数股东权益 1,704 1,723 1,729 1,735 1,740 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 10.1% 4.2% 4.9% 7.1% 8.1% EBITDA率 10.4% 5.9% 7.0% 9.1% 10.5% EBIT率 8.0% 3.0% 3.6% 5.8% 6.8% 税前净利润率 5.9% 0.0% 1.2% 3.0% 3.9% 归母净利润率 4.3% 0.1% 1.0% 2.3% 3.0% ROA 3.4% 0.1% 0.7% 1.7% 2.2% ROE（摊薄） 10.5% 0.4% 3.0% 8.1% 9.8% 经营性ROIC 5.8% -20.9% 2.3% 3.8% 4.3% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 65% 71% 74% 75% 75% 流动比率 1.16 1.04 0.97 0.96 0.96 速动比率 0.99 0.81 0.77 0.76 0.77 归母权益/有息债务 0.62 0.45 0.36 0.34 0.35 有形资产/有息债务 1.94 1.73 1.54 1.51 1.51 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.42% 0.36% 0.36% 0.36% 0.36% 管理费用率 1.07% 0.75% 0.75% 0.75% 0.75% 财务费用率 1.91% 2.90% 2.32% 2.59% 2.83% 研发费用率 0.44% 0.06% 0.06% 0