2021年半年报点评：光伏逆变器销量高增，储能高景气度延续

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月29日 公司研究 光伏逆变器销量高增，储能高景气度延续 ——阳光电源（300274.SZ）2021年半年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年半年报，2021H1实现营业收入82.10亿元，同比增长18.27%，实现归母净利润7.57亿元，同比增长69.68%。 海外逆变器销量维持高增，2021年全球市占率有望提升至30%。2021H1公司实现光伏逆变器出货约20GW，海外占比达75%；其中户用逆变器上半年实现出货15万台，海外占比达40%；出货高增带动公司光伏逆变器业务营业收入同比增长54.51%至35.91亿元。与此同时，盈利能力较好的海外项目和户用项目占比均有所提升，从而带动逆变器业务毛利率同比增长3.83个pct至38.15%。展望全年，我们预计公司市占率有望从2020年的27%进一步提升至30%。 电站投资开发业务短期承压，重视项目质量保障盈利能力。2021H1公司电站投资开发业务实现营业收入26.89亿元，同比减少25.86%，主要系硅料价格处于高位从而使得组件价格高企，进而影响部分项目的建设和交付进度；而在公司持续加大研发力度的背景下，营业收入的下降使得EPC建设业务2021H1有所亏损（约3000万元亏损）。此外，公司在上半年持续提升自身的项目管理和风控能力，同时有针对性的选择优质电站项目，毛利率同比提升5.73个pct至13%。 储能增长亮眼，碳中和背景下空间广阔。2021H1公司储能业务实现营业收入9.20亿元，同比高增267.38%；收入规模提升后公司储能系统出货占比提升，从而带动毛利率同比下降12.16个pct至21.23%，但是和2020年全年毛利率水平基本一致（21.96%）。根据《储能产业研究白皮书2021》，公司储能出货量连续五年位居第一，未来公司一方面将持续开发家庭和工商业储能系统产品的研发和推广，另一方面将利用公司在发电侧储能端和新能源协同的经验和存量市场优势，进而实现储能业务收入和盈利规模的持续快速增长。 维持“买入”评级：综合考虑公司2021年计提减值等因素影响，以及2021年硅料价格处于高位导致的部分项目建设延后，我们下调公司2021年盈利预测，上调22/23年盈利预测，预计公司21-23年实现归母净利润26.08/39.50/51.99亿元（下调9%/上调6%/上调9%），对应EPS为1.79/2.71/3.57元，当前股价对应22年PE为55倍。公司海外逆变器销量仍将维持高速增长态势，叠加储能业务带来的成长空间，我们仍看好公司长远发展，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机、海外市场拓展不及预期；竞争加剧导致盈利下降的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13,003 19,286 23,453 29,847 39,534 营业收入增长率 25.41% 48.31% 21.61% 27.26% 32.46% 净利润（百万元） 893 1,954 2,608 3,950 5,199 净利润增长率 10.24% 118.96% 33.42% 51.48% 31.63% EPS（元） 0.61 1.34 1.79 2.71 3.57 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.39% 18.69% 20.16% 23.79% 24.33% P/E 244 111 83 55 42 P/B 25.3 20.8 16.8 13.1 10.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-27 当前价：149.18元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 联系人：陈无忌 021-52523693 chenwuji@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 14.57 总市值(亿元)： 2173.25 一年最低/最高(元)： 19.91/181.17 近3月换手率： 175.06% 股价相对走势 -10%180%370%561%751%07/2011/2002/2105/21阳光电源沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.45 63.42 580.03 绝对 -4.93 53.95 581.33 资料来源：Wind 相关研报 受益海外市占率大幅提升，光伏逆变器、储能高景气度延续——阳光电源（300274.SZ）2020年报及2021年一季报点评（2021-04-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 阳光电源（300274.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 13,003 19,286 23,453 29,847 39,534 营业成本 9,907 14,837 17,550 22,218 29,368 折旧和摊销 220 233 354 528 673 税金及附加 47 63 77 97 129 销售费用 918 973 1,173 1,283 1,700 管理费用 349 396 493 537 633 研发费用 636 806 1,173 1,194 1,581 财务费用 8 261 148 215 248 投资收益 22 136 136 136 136 营业利润 1,048 2,168 2,943 4,442 5,859 利润总额 1,032 2,182 2,956 4,478 5,894 所得税 120 206 320 485 639 净利润 912 1,976 2,636 3,993 5,256 少数股东损益 19 21 28 43 56 归属母公司净利润 893 1,954 2,608 3,950 5,199 EPS(元) 0.61 1.34 1.79 2.71 3.57 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,480 3,089 3,498 4,620 6,177 净利润 893 1,954 2,608 3,950 5,199 折旧摊销 220 233 354 528 673 净营运资金增加 -842 1,067 608 1,939 3,090 其他 2,210 -166 -73 -1,796 -2,785 投资活动产生现金流 -1,605 -114 -2,864 -2,864 -1,864 净资本支出 -682 -953 -3,000 -3,000 -2,000 长期投资变化 170 406 0 0 0 其他资产变化 -1,093 433 136 136 136 融资活动现金流 -20 -193 970 703 -587 股本变化 6 0 0 0 0 债务净变化 135 65 1,211 1,147 8 无息负债变化 3,232 3,009 2,880 4,547 6,693 净现金流 864 2,712 1,603 2,459 3,726 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 22,819 28,003 34,602 44,006 55,534 货币资金 4,457 7,417 9,020 11,479 15,205 交易性金融资产 1,388 673 673 673 673 应收帐款 6,672 6,585 6,815 8,154 10,113 应收票据 693 815 991 1,261 1,671 其他应收款（合计） 560 799 972 1,237 1,639 存货 3,339 3,873 4,591 5,830 7,729 其他流动资产 980 1,731 2,229 2,994 4,152 流动资产合计 18,429 23,253 27,207 34,139 44,340 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 170 406 406 406 406 固定资产 2,936 3,241 5,796 8,172 9,438 在建工程 23 212 159 111 78 无形资产 108 129 123 116 111 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 11 11 11 11 11 非流动资产合计 4,390 4,750 7,396 9,867 11,195 总负债 14,064 17,138 21,230 26,924 33,624 短期借款 333 135 1,046 1,893 1,601 应付账款 5,858 6,706 7,932 10,042 13,273 应付票据 3,480 5,386 6,371 8,066 10,662 预收账款 1,562 0 0 0 0 其他流动负债 68 192 192 192 192 流动负债合计 12,193 15,027 18,784 24,124 30,443 长期借款 1,596 1,781 2,081 2,381 2,681 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 203 255 291 344 426 非流动负债合计 1,871 2,111 2,446 2,800 3,181 股东权益 8,755 10,865 13,373 17,083 21,910 股本 1,457 1,457 1,457 1,457 1,457 公积金 3,681 3,812 3,947 3,947 3,947 未分配利润 3,596 5,277 7,546 11,213 15,984 归属母公司权益 8,594 10,456 12,936 16,603 21,374 少数股东权益 161 409 437 480 536 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 23.8% 23.1% 25.2% 25.6% 25.7% EBITDA率 11.9% 13.7% 15.1% 17.7% 17.7% EBIT率 10.1% 12.4% 13.6% 16.0% 16.0% 税前净利润率 7.9% 11.3% 12.6% 15.0% 14.9% 归母净利润率 6.9% 10.1% 11.1% 13.2% 13.2% ROA 4.0% 7.1% 7.6% 9.1% 9.5% ROE（摊薄） 10.4% 18.7% 20.2% 23.8% 24.3% 经营性ROIC 12.7% 20.0% 20.2% 23.1% 24.8% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 62% 61% 61% 61% 61% 流动比率 1.51 1.55 1.45 1.42 1.46 速动比率 1.24 1.29 1.20 1.17 1.20 归母权益/有息债务 4.07 4.80 3.82 3.66 4.71 有形资产/有息债务 10.66 12.62 10.06 9.59 12.11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 7.06% 5.05% 5.00% 4.30% 4.30% 管理费用率 2.69% 2.05% 2.10% 1.80% 1.60% 财务费用率 0.06% 1.35% 0.63% 0.72% 0.63% 研发费用率 4.89% 4.18% 5.00% 4.00% 4.00% 所得税率 12% 9%