2020年报及2021年一季报点评：受益海外市占率大幅提升，光伏逆变器，储能高景气度延续

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月29日 公司研究 受益海外市占率大幅提升，光伏逆变器、储能高景气度延续 ——阳光电源（300274.SZ）2020年报及2021年一季报点评 买入（维持） 当前价：84.40元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：马瑞山 执业证书编号：S0930518080001 021-52523850 mars@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 联系人：陈无忌 chenwuji@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 14.57 总市值(亿元)： 1229.66 一年最低/最高(元)： 9.39/122.67 近3月换手率： 241.49% 股价相对走势 -30%174%378%581%785%02-2005-2008-2011-20阳光电源沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 28.62 -20.29 691.08 绝对 29.45 -19.47 691.91 资料来源：Wind 相关研报 碳中和背景下储能市场前景广阔，定增扩产保障未来业绩高增——阳光电源（300274.SZ）向特定对象发行A股股票预案点评（2021-02-04） 业绩超预期，海外市场逆变器销量高增——阳光电源（300274.SZ）2020年三季报点评（2020-10-30） 事件：公司发布2020年年报，实现营业收入192.86亿元，同比增长48.31%；归母净利润19.54亿元，同比增长118.96%；实现扣非归母净利润18.46亿元，同比增长103.93%。 公司发布2021年一季报，2021Q1实现营业收入33.47亿元，同比增长81.24%；归母净利润3.87亿元，同比增长142.45%；扣非归母净利润3.78亿元，同比增长157%，主要由于电站业务及海外光储业务量增加。 点评： 分季度来看，公司2020Q4营业收入73.77亿元，同比增长26.76%，环比增长48.52%；归母净利润7.59亿元，同比增长124.44%，环比增长1.30%；扣非归母净利润7.62亿元，同比增长72.72%，环比增长13.24%。 21Q1盈利能力超预期。盈利能力方面，公司2020年毛利率23.07%，同比-0.74pcts；其中，20Q4毛利率20.29%，同比-1.04pcts。21Q1盈利能力大幅提升，毛利率29.56%，同/环比提升1.19/9.27pcts，净利率11.66%，同/环比提升2.94/1.3pcts。 海外逆变器超预期增长，驱动业绩快速提升。公司2020年业绩增长主要由于光伏逆变器海外超预期增长，全年实现收入75.15亿元，同比+90.64%。据年报，2020年公司全球出货量35GW，其中国内13GW，海外22GW；我们估计21Q1光伏逆变器收入约16亿元，出货量约8GW，同比翻番。 全球市占率提升至27%，坚持大客户+渠道营销战略拓展市场。公司2020年全球市场份额进一步提升，在海外多个国家和地区市占率第一，全球市占率提升至27%左右；据Wood Mackenzie，公司2019年全球出货量市占率约13%，2020年同比提升14pcts。公司定增项目拟募资5亿元加码全球营销服务体系建立，坚持大客户+渠道的营销战略，有利于公司加大欧洲、美洲市场布局力度，抢抓更多新兴市场的机会，公司全球市占率有望进一步提升。 受益于国内风电抢装，风电变流器业务高增长。据国家能源局，2020年我国风电新增并网容量71.67GW，同比增长178%。2020年，公司风电变流器发货16GW，同比增长351%，实现收入14.15亿元，同比增长160.48%，毛利率24.63%，公司与国内前十大风电整机厂均实现批量合作。21Q1风电装机量我们估计约2GW，同比翻番，维持高增长态势。 储能增长亮眼，碳中和背景下空间广阔。公司2020年储能系统收入11.69亿元，同比增长246.67%，毛利率为21.96%，同比-14.55pcts。公司正加速拓展储能逆变器市场，2020年阳光电源储能系统全球发货800MWh，同比增长约220%；在北美，公司工商业储能市场份额超20%；在澳洲，通过与分销商合作，户用光储市占率超24%。21Q1我们估计储能业务收入约4亿元，出货量约360MWh。根据Bloomberg预计，储能累计装机规模预计由2019年的22GWh增长到2050年的5,827GWh，年均复合增长率18%以上，储能未来空间广阔。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 阳光电源（300274.SZ） 募资扩产100GW逆变器产能，风光储电氢协同发力，构建能源平台型企业。公司2月发布的定增方案拟募资24亿元扩产100GW产能（其中70GW光伏逆变设备、15GW风电变流器、15GW储能变流器产能），在公司2020年逆变器出货同比翻番至35GW、产能超负荷运转的背景下，扩产提升生产资源利用效率，增强规模效应并提高市场份额，在装备业务方面形成风光储电氢的融合生态。 维持“买入”评级：受益于海外市场景气度提升，公司海外逆变器销量仍将维持上升态势，且储能将带来成长空间，上调21-22年净利润预测（上调11%/13%），新增23年预测，预计21-23年归母净利润28.53/37.15/47.59亿元，当前股价对应PE为43/33/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机、海外市场拓展不及预期；竞争加剧导致盈利下降的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13,003 19,286 27,493 33,190 40,127 营业收入增长率 25.41% 48.31% 42.56% 20.72% 20.90% 净利润（百万元） 893 1,954 2,853 3,715 4,759 净利润增长率 10.24% 118.96% 45.97% 30.24% 28.09% EPS（元） 0.61 1.34 1.96 2.55 3.27 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.39% 18.69% 21.64% 22.40% 22.72% P/E 138 63 43 33 26 P/B 14.3 11.8 9.3 7.4 5.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-28 qRzRnNmOrPoQzQnNsOuNoRbRdN6MmOoOtRmNiNoOqMkPtRxO7NnNxOxNnNqQMYmMpR 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 阳光电源（300274.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 13,003 19,286 27,493 33,190 40,127 营业成本 9,907 14,837 20,580 24,708 29,724 折旧和摊销 220 233 297 357 416 税金及附加 47 63 90 108 131 销售费用 918 973 1,650 1,925 2,247 管理费用 349 396 696 773 855 研发费用 636 806 1,237 1,560 1,926 财务费用 8 261 134 151 132 投资收益 22 136 136 136 136 营业利润 1,048 2,168 3,221 4,199 5,382 利润总额 1,032 2,182 3,234 4,212 5,396 所得税 120 206 350 456 585 净利润 912 1,976 2,884 3,756 4,811 少数股东损益 19 21 31 40 52 归属母公司净利润 893 1,954 2,853 3,715 4,759 EPS(按最新股本计) 0.61 1.34 1.96 2.55 3.27 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,480 3,089 3,105 4,220 5,443 净利润 893 1,954 2,853 3,715 4,759 折旧摊销 220 233 297 357 416 净营运资金增加 -842 1,067 2,732 1,599 1,948 其他 2,210 -166 -2,778 -1,451 -1,680 投资活动产生现金流 -1,605 -114 -864 -864 -864 净资本支出 -682 -953 -1,000 -1,000 -1,000 长期投资变化 170 406 0 0 0 其他资产变化 -1,093 433 136 136 136 融资活动现金流 -20 -193 916 -1,057 -176 股本变化 6 0 0 0 0 债务净变化 135 65 1,110 -645 300 无息负债变化 3,232 3,009 5,386 4,080 4,846 净现金流 864 2,712 3,157 2,299 4,403 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 22,819 28,003 37,254 44,136 53,690 货币资金 4,457 7,417 10,574 12,873 17,276 交易性金融资产 1,388 673 673 673 673 应收帐款 6,672 6,585 8,166 9,268 10,491 应收票据 693 815 1,162 1,403 1,696 其他应收款（合计） 560 799 1,140 1,376 1,663 存货 3,339 3,873 5,398 6,493 7,824 其他流动资产 980 1,731 2,712 3,393 4,222 流动资产合计 18,429 23,253 31,802 38,040 47,011 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 170 406 406 406 406 固定资产 2,936 3,241 3,953 4,600 5,173 在建工程 23 212 159 111 78 无形资产 108 129 123 116 111 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 11 11 11 11 11 非流动资产合计 4,390 4,750 5,453 6,095 6,679 总负债 14,064 17,138 23,634 27,069 32,215 短期借款 333 135 945 0 0 应付账款 5,858 6,706 9,302 11,167 13,434 应付票据 3,480 5,386 7,471 8,970 10,791 预收账款 1,562 0 0 0 0 其他流动负债 68 192 192 192 192 流动负债合计 12,193 15,027 21,154 24,241 29,029 长期借款 1,596 1,781 2,081 2,381 2,681 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 203 255 325 373 431 非流动负债合计 1,871 2,111 2,480 2,828 3,186 股东权益 8,755 10,865 13,621 17,067 21,475 股本 1,457 1,457 1,457 1,457 1,457 公积金 3,681 3,812 3,947 3,947 3,947 未分配利润 3,596 5,277 7,791 11,197 15,554 归属母公司权益 8,594 10,456 13,181 16,587 20,943