二季度收入有所放缓，下半年内销有望加速

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中宠股份（002891） 证券研究报告 2021年08月29日 投资评级 行业 农林牧渔/饲料 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 32.2元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 294.11 流通A股股本(百万股) 294.11 A股总市值(百万元) 9,470.43 流通A股市值(百万元) 9,470.21 每股净资产(元) 6.01 资产负债率(%) 28.09 一年内最高/最低(元) 67.36/30.30 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 王聪 分析师 SAC执业证书编号：S1110519080001 wcong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中宠股份-公司点评:湿粮产能瓶颈缓解，助力国内市场开拓》 2021-05-13 2 《中宠股份-季报点评:业绩靠近区间上限，收入增长超预期》 2021-04-29 3 《中宠股份-公司点评:收入高增、成本低位，一季度业绩超预期》 2021-04-15 股价走势 二季度收入有所放缓，下半年内销有望加速 事件：公司发布2021年中报，公司实现营收12.57亿元，同比增长27.21%；实现归母净利润6068.85万元，同比增长31.60%。 干粮产品推广顺利，湿粮突破瓶颈增长提速 分市场来看，21H1境内收入3.14亿元，同比增长33.00%，增速略低于预期，我们认为主要是因为Zeal新产品尚未推出，增长较为乏力拖累整体增长；境外收入9.43亿元，同比增长25.39%，海外需求依旧旺盛。分产品来看，21H1宠物零食收入9.19亿元，同比增长18.93%，宠物罐头1.96亿元，同比增长40.64%，干粮0.91亿元，同比增长82.71%，随着公司积极拓展国内市场，干粮、罐头品类均实现了较大幅度的增长。下半年，随着新产品的推出，我们认为公司境内收入有望进一步加速。 毛利率有所下滑，汇率因素拖累盈利 上半年公司整体毛利率21.46%（同比减少3.05pct），其中境内毛利率29.39%（同比减少7.12pct），境外毛利率19.56%（同比减少1.48pct）；上半年公司归母净利率4.83%（同比增加0.67pct），若剔除汇率影响，公司实际盈利能力更强；费用率方面，销售费用率7.72%（同比减少2.45pct）、管理费用率3.74%（同比减少0.14pct）、研发费用率1.67%（同比增加0.38pct）、财务费用率0.59%（同比减少0.51pct），整体费用管控较为良好。 下半年国内收入有望加速，长期成长值得期待 下半年随着新产能投入使用，公司将推出一系列新产品，进一步丰富产品矩阵；在品牌方面，公司通过明星代言，进一步放大品牌声量，同时全面升级品牌视觉形象，更好契合年轻一代审美，预计下半年内销收入有望进一步加速。我们认为，公司已经完成了国内市场“从0到1”的阶段，我们看好公司通过持续的品类创新、精准的营销投入、完善的渠道布局逐步成长为行业龙头，长期成长值得期待。我们预计2021年国内收入增速仍将保持高速增长，同时随着收入体量的增加，明年有望迎来利润拐点。 盈利预测与投资建议 考虑到汇率的影响，我们调整公司盈利预测，预计2021-2023年公司净利润1.60/2.41/3.41亿元（前值1.91/2.83/3.69亿元），同比19%/51%/41%，EPS分别为0.55/0.82/1.16元，对应PE分别为59/39/28倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动的风险；国内市场开拓的风险；境外经营风险；原材料波动的风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,716.24 2,232.75 2,820.02 3,459.47 4,218.23 增长率(%) 21.52 30.10 26.30 22.68 21.93 EBITDA(百万元) 233.70 331.04 295.60 418.49 562.96 净利润(百万元) 79.01 134.88 160.35 241.37 341.41 增长率(%) 39.97 70.72 18.88 50.53 41.45 EPS(元/股) 0.27 0.46 0.55 0.82 1.16 市盈率(P/E) 119.87 70.21 59.06 39.24 27.74 市净率(P/B) 11.22 5.48 4.80 4.32 3.79 市销率(P/S) 5.52 4.24 3.36 2.74 2.25 EV/EBITDA 20.89 33.07 29.79 21.00 15.21 资料来源：wind，天风证券研究所 -49%-36%-23%-10%3%16%29%2020-082020-122021-04中宠股份饲料沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 166.77 289.04 564.00 538.72 812.84 营业收入 1,716.24 2,232.75 2,820.02 3,459.47 4,218.23 应收票据及应收账款 233.96 274.29 375.77 240.60 510.95 营业成本 1,307.76 1,681.27 2,158.07 2,581.05 3,065.44 预付账款 12.20 14.80 23.65 19.96 31.92 营业税金及附加 5.25 6.85 9.68 11.03 13.62 存货 294.60 549.95 440.43 760.61 650.11 营业费用 170.21 184.46 270.49 349.76 451.95 其他 56.43 258.85 273.97 264.32 276.31 管理费用 61.30 89.26 96.61 115.02 141.79 流动资产合计 763.96 1,386.93 1,677.82 1,824.22 2,282.13 研发费用 22.92 34.61 42.30 51.89 63.27 长期股权投资 68.15 98.75 98.75 98.75 98.75 财务费用 14.07 36.56 10.00 10.00 10.00 固定资产 427.74 667.80 643.88 653.44 674.74 资产减值损失 (19.96) (10.94) 14.00 10.00 10.00 在建工程 153.64 21.91 20.95 60.48 80.24 公允价值变动收益 0.15 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 46.27 72.43 70.56 68.70 66.83 投资净收益 (4.80) (0.73) 20.00 25.00 30.00 其他 240.44 255.02 215.98 205.01 189.54 其他 49.44 15.05 (40.00) (50.00) (60.00) 非流动资产合计 936.25 1,115.91 1,050.13 1,086.38 1,110.10 营业利润 109.90 196.37 238.86 355.71 492.16 资产总计 1,700.21 2,502.84 2,727.95 2,910.60 3,392.24 营业外收入 8.95 1.19 1.00 1.00 1.00 短期借款 270.03 193.15 87.57 0.00 0.00 营业外支出 0.61 1.13 0.50 0.50 0.50 应付票据及应付账款 210.50 280.93 367.63 410.47 503.33 利润总额 118.23 196.44 239.36 356.21 492.66 其他 94.74 145.28 134.14 113.51 160.57 所得税 28.93 45.02 55.05 81.93 113.31 流动负债合计 575.27 619.36 589.35 523.97 663.90 净利润 89.31 151.42 184.31 274.28 379.35 长期借款 29.40 25.23 20.00 15.00 10.00 少数股东损益 10.30 16.53 23.96 32.91 37.93 应付债券 139.37 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 79.01 134.88 160.35 241.37 341.41 其他 9.72 21.63 11.35 14.23 15.74 每股收益（元） 0.27 0.46 0.55 0.82 1.16 非流动负债合计 178.48 46.86 31.35 29.23 25.74 负债合计 753.75 666.21 620.69 553.20 689.63 少数股东权益 102.47 109.09 133.05 165.96 203.90 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 170.01 196.08 294.11 294.11 294.11 成长能力 资本公积 326.26 1,131.81 1,131.81 1,131.81 1,131.81 营业收入 21.52% 30.10% 26.30% 22.68% 21.93% 留存收益 605.54 1,535.78 1,680.09 1,897.32 2,204.60 营业利润 67.74% 78.69% 21.64% 48.92% 38.36% 其他 (257.83) (1,136.13) (1,131.81) (1,131.81) (1,131.81) 归属于母公司净利润 39.97% 70.72% 18.88% 50.53% 41.45% 股东权益合计 946.45 1,836.63 2,107.25 2,357.40 2,702.60 获利能力 负债和股东权益总计 1,700.21 2,502.84 2,727.95 2,910.60 3,392.24 毛利率 23.80% 24.70% 23.47% 25.39% 27.33% 净利率 4.60% 6.04% 5.69% 6.98% 8.09% ROE 9.36% 7.81% 8.12% 11.01% 13.66% ROIC 11.09% 17.04% 13.65% 21.48% 25.63% 现金流量表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润 89.31 151.42 160.35 241.37 341.41 资产负债率 44.33% 26.62% 22.75% 19.01% 20.33% 折旧摊销 65.87 68.43 46.74 52.78 60.81 净负债率 29.64% -2.24% -21.04% -21.50% -28.97% 财务费用 14.17 38.00 10.00 10.00 10.00 流动比率 1.33 2.24 2.85 3.48 3.44 投资损失 4.80 0.73 (20.00) (25.00) (30.00) 速动比率 0.82 1.35 2.10 2.03 2.46 营运资金变动 (79.45) (222.81) 104.77 (139.56) (29.73) 营运能力 其它 2.17 (1