空气炸锅放量带动西式电器收入增长，下半年内销有望逐步回暖

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 九阳股份 002242.SZ 公司研究 | 中报点评 事件：公司公告2022年半年报，2022年上半年公司实现营业收入47.10亿元，同比下滑0.70%，实现归母净利润3.46亿元，同比下滑23.27%；单二季度公司实现营收23.82亿元，同比下滑4.76%，同期实现归母净利润1.80亿元，同比下滑33.60%。 ⚫ 内外销收入同比小幅下滑，其中西式电器品类表现亮眼。分品类，2022年上半年公司营养煲/食品加工机/西式电器/炊具分别实现营收16.40/15.11/11.35/2.78亿元，同比分别增长-10.1%/-10.0%/32.8%/1.5%，受益于空气炸锅行业高增长及产品创新，公司上半年推出的不翻面空气炸锅新品迅速放量，带动西式电器收入快速增长；营养煲、食品加工机品类受疫情影响，收入增速承压。分地区，2022年上半年公司内销/外销分别实现营收40.93/6.17亿元，同比分别下降0.3%/3.5%，内销业务受疫情导致物流收货端影响、收入小幅下滑，外销收入受海外高通胀影响有所承压，单二季度公司向SharkNinja关联方销售商品实现的收入规模同比下降约17%。 ⚫ 产品结构优化带动毛利改善，营销力度加大导致费用率提升。2022年单二季度公司实现毛利率30.86%，剔除运输费影响后推测可比口径下同比提升约4pct，主要系公司高价新品增速亮眼、中腰部产品结构占比明显提升，带动毛利水平提升。同期公司实现期间费用率36.15%，可比口径下推测同比提升约4pct，其中销售费用率可比口径下提升约6pct，主要系公司为配合太空黑科技新品上市，加大营销推广力度，同时积极拓展抖音等内容电商渠道，而二季度营销投放效率受疫情影响有所下滑。单二季度公司实现归母净利率7.56%，同比下滑3.29pct ，其中受理财产品公允价值变动影响，单二季度公司公允价值变动收益占营收比例同比下降1.56pct。 ⚫ 中高端产品线不断完善，立体化渠道矩阵逐步形成，下半年内销有望稳步改善。产品端，公司聚焦小家电主业，全面布局中高端产品线，主打太空系列产品，于2022年发布的不翻面空气炸锅、0涂层电饭煲等新品，产品差异化竞争力突出。渠道端，公司重点布局内容电商渠道，直播、自播模式逐步跑通，同时公司逆势发力线下渠道，投建太空科技样板终端、推动渠道下沉，立体化渠道矩阵逐步落地。随着中高端差异化新品逐步放量、渠道能力进一步增强，期待下半年内销逐步改善。 ⚫ 结合厨小电、炊具内外销需求景气程度，预测公司2022-2024年归母净利润为6.98/7.65/8.10亿元（此前预测2022-2024年为8.33/9.43/10.62亿元），根据可比公司给予2022年21倍市盈率估值，对应目标价19.11元，维持“增持”评级。 风险提示 ⚫ 研发创新能力不足导致品类扩张进度不达预期；行业竞争加剧；中美贸易政策发生大幅变化的风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,224 10,540 11,014 11,741 12,557 同比增长(%) 20.0% -6.1% 4.5% 6.6% 6.9% 营业利润(百万元) 1,066 774 733 832 890 同比增长(%) 13.1% -27.5% -5.2% 13.5% 6.9% 归属母公司净利润(百万元) 940 746 698 765 810 同比增长(%) 14.1% -20.7% -6.4% 9.6% 5.8% 每股收益（元） 1.23 0.97 0.91 1.00 1.06 毛利率(%) 32.1% 27.8% 28.0% 28.0% 27.9% 净利率(%) 8.4% 7.1% 6.3% 6.5% 6.4% 净资产收益率(%) 23.4% 17.4% 16.5% 18.1% 19.0% 市盈率 12.6 15.8 16.9 15.4 14.6 市净率 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年09月07日） 15.4元 目标价格 19.11元 52周最高价/最低价 23.76/12.52元 总股本/流通A股（万股） 76,702/76,569 A股市值（百万元） 11,812 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2022年09月08日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.91 -5.63 -7.94 -25.53 相对表现 2.65 0.1 3.61 2.21 沪深300 -4.56 -5.73 -11.55 -27.74 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 炊具业务表现亮眼，盈利能力短期承压 2022-04-06 国内品质生活小家电领导者，产品、渠道持续创新求变 2021-06-28 空气炸锅放量带动西式电器收入增长，下半年内销有望逐步回暖 增持 （维持） 九阳股份中报点评 —— 空气炸锅放量带动西式电器收入增长，下半年内销有望逐步回暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 结合厨小电、炊具内外销需求景气程度，适当下调食品加工机、炊具系列增速假设，我们预测公司2022-2024年归母净利润分别6.98/7.65/8.10亿元（此前预测2022-2024年为8.33/9.43/10.62亿元），对应的EPS分别0.91/1.00/1.06元。可比公司2022年调整后平均PE为21倍，考虑到九阳作为国内品质生活小家电领导品牌，有望通过产品、渠道侧创新双引擎驱动，持续积极推进年轻化转型，Shark品牌在中国清洁电器行业渗透率快速提升的背景下有望实现高增长，且二者协同效应正持续提升，共同驱动公司业绩稳健增长。我们给予公司2022年21倍市盈率估值，对应目标价19.11元，维持“增持”评级。 表1：可比公司2022年调整后平均市盈率为21倍 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司代码最新价格(元)2022年9月7日2019A2020A2021A2022E2023E2024E2019A2020A2021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E苏泊尔002032.SZ45.572.342.252.402.713.093.4719.4920.2718.9616.8314.7613.1312.6%14.0%12.4%小熊电器002959.SZ53.052.232.741.812.222.713.1723.7419.3329.2923.8919.5616.7322.3%22.1%17.0%北鼎股份300824.SZ10.040.400.460.500.340.440.5424.8921.7520.1229.7222.7518.461.6%30.6%23.2%新宝股份002705.SZ18.680.861.350.961.321.541.7621.7813.8119.4314.1012.1610.6038.2%16.0%14.7%石头科技688169.SH308.2315.6620.5421.0216.4720.4725.1919.6915.0114.6618.7115.0612.2410.1%24.2%23.1%莱克电气603355.SH34.091.250.800.871.441.752.0227.2242.7038.9823.6819.4616.9164.5%21.6%15.1%最大值27.2242.7038.9829.7222.7518.4665%31%23%最小值19.4913.8114.6614.1012.1610.602%14%12%平均数22. 8022. 1423. 5721. 1617 . 2914. 6825%21%18%调整后平均22. 5219. 0921. 9520. 7 817 . 2114. 7 521%21%17 %每股收益（元）市盈率 一致预期净利润增速 九阳股份中报点评 —— 空气炸锅放量带动西式电器收入增长，下半年内销有望逐步回暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 表2：盈利预测调整表 数据来源：Wind，东方证券研究所 人民币百万元（标注除外）调整前调整后2022E2023E2024E2022E2023E2024E核心假设食品加工机收入增速11%10%6%-5%-1%-1%变动幅度-16.4%-10.8%-7.7%炊具系列收入增速50%40%30%10%10%10%变动幅度-40.0%-30.0%-20.0%管理费用率4.1%4.0%3.7%3.6%3.5%3.2%变动幅度-0.5%-0.5%-0.5%分产品盈利预测食品加工机系列销售收入4,830 5,291 5,634 4,117 4,064 4,014 变动幅度-14.8%-23.2%-28.8%毛利率35.00%35.20%35.20%35.00%35.20%35.20%变动幅度0.0%0.0%0.0%营养煲系列销售收入4,063 4,337 4,646 4,063 4,337 4,646 变动幅度0.0%0.0%0.0%毛利率20.00%20.20%20.20%20.0%20.2%20.2%变动幅度0.0%0.0%0.0%西式家电系列销售收入1,666 2,020 2,405 1,666 2,020 2,405 变动幅度0.0%0.0%0.0%毛利率29.57%29.57%29.57%29.6%29.6%29.6%变动幅度0.0%0.0%0.0%炊具系列销售收入1,127 1,578 2,052 827 909 1,000 变动幅度-26.7%-42.4%-51.2%毛利率26.81%26.81%26.81%26.8%26.8%26.8%变动幅度0.0%0.0%0.0%销售收入合计12,028 13,637 15,228 11,014 11,741 12,557 变动幅度-8.4%-13.9%-17.5%综合毛利率28.40%28.61%28.58%28.02%28.02%27.88%变动幅度-0.4%-0.6%-0.7%主要财务数据变动分析表人民币百万元（标注除外）调整前调整后2022E2023E2024E2022E2023E2024E营业收入12,028 13,637 15,228 11,014 11,741 12,557 变动幅度-8.4%-13.9%-17.5%营业利润891