证券研究报告·公司半年报点评 本报告仅供天相投顾客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。 报告日期：2013年8月22日 证券分析师： 王思宇 执业证书编号：A0140511030001 010-66045408 wangsy@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 泸州老窖（000568）： 收入增速大幅放缓，二季度表现有所好转 增持（维持） 当前股价：21.57元 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责声明  2013年上半年，公司实现营业收入52.56亿元，同比增长1.22%；营业利润24.83亿元，同比下降10.65%；归属母公司所有者净利润18.16亿元，同比下降9.59%；基本每股收益1.295元。  其中，第二季度实现收入21.71亿元，同比增长8.51%；营业利润9.26亿元，同比下降4.05%；归属母公司所有者净利润6.73亿元，同比下降5.88%；基本每股收益0.48元。  上半年收入增速大幅放缓，二季度收入表现有所好转。公司主营“国窖1573”和“泸州老窖”系列酒的生产和销售。2013年，白酒行业进入调整期，白酒消费需求，尤其是高端白酒需求量减少，白酒行业市场环境有所恶化。上半年，公司营业收入同比增长1.22%，相比去年平均增速下滑35.9个百分点。其中，高档酒类实现收入31.18亿元，同比下降8.39%；中低档酒类实现收入20.14亿元，同比增长18.15%。国家行政机构严控“三公消费”、党政机关严格执行“禁酒令”对于高端白酒打压严重，国窖1573销售压力增大；中低端产品受政策影响较小，收入获得正增长。分季度来看，二季度收入及净利润增速高于上半年整体增速，表明二季度相对一季度有所好转。  综合毛利率有所下降。上半年酒类业务毛利率为58.08%，同比下降8.08个百分点。其中，高档酒类毛利率为74.43%，同比下降6.47个百分点；中低档酒类毛利率为32.73%，同比下降3.95个百分点。政策影响导致公司产品整体销售结构有所下降，拖累当期毛利率。  公司拟提高产品销售指导价，终端销售压力恐进一步增大。7月初，部分经销商接到通知，公司决定上调国窖1573终端指导价至1589元，上调金额200元，上调幅度为14.39%。由于终端价格调整，并不直接影响公司收入。但目前高端白酒销售疲弱态势尚未得到明显改善，与贵州茅台、五粮液等公司产品相比，公司价格及品牌力方面并无优势。若销售价格进一步提升，终端压力将进一步增大。销售压力从终端传导至公司层面，将最终影响收入增长。  盈利预测：我们预计公司2013-2015年的EPS分别是3.13元、3.53元、3.99元，以截止2013年8月21日收盘价21.57元计算， 食品饮料行业/白酒 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 11556 12591 14548 16874 （+/-） 37.12% 8.95% 15.54% 15.99% 营业利润 6089 6037 6806 7693 （+/-） 51.03% -0.85% 12.73% 13.03% 归属于母公司的净利润 4390 4376 4933 5576 （+/-） 51.13% -0.32% 12.73% 13.03% 每股收益（元） 3.14 3.13 3.53 3.99 市盈率（倍） 7 7 6 5 总股本/已流通股（万股） 139827/139726 流通市值（亿元） 301.39 每股净资产（元） 6.46 资产负债率（%） - 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2013年6月30日止） 股价表现（最近一年） 2 诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·半年报点评 www.txsec.com 对应的动态PE分别是7X、6X、5X，维持公司“增持”的投资评级。  风险提示：（1）、宏观经济增速放缓对白酒消费的不利影响；（2）、党政机关严格执行“禁酒令”政策对于白酒消费的不利影响；（3）、专卖店等销售终端拓展进度不达预期的风险。 图表 泸州老窖盈利预测（万元） 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 一、营业收入 842791.00 1155635.39 1259118.01 1454767.50 1687416.35 同比增长 56.92% 37.12% 8.95% 15.54% 15.99% 减：营业成本 284600.93 396953.39 471734.18 567723.98 685516.85 综合毛利率 66.23% 65.65% 62.53% 60.97% 59.37% 营业税金及附加 69523.01 71661.68 78078.70 90211.05 104637.75 资产减值损失 566.94 -132.78 0.00 0.00 0.00 减：期间费用 88704.38 116052.19 115555.18 126237.02 137987.97 期间费用率 10.53% 10.04% 9.18% 8.68% 8.18% 其中：销售费用 38954.93 66488.00 62955.90 65464.54 67496.65 管理费用 50064.64 53291.45 56660.31 65464.54 75933.74 财务费用 -315.19 -3727.27 -4061.03 -4692.05 -5442.42 加：公允价值变动净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 3788.98 37835.49 10000.00 10000.00 10000.00 二、营业利润 403184.71 608936.40 603749.94 680595.45 769273.77 同比增长 38.22% 51.03% -0.85% 12.73% 13.03% 营业利润率 47.84% 52.69% 47.95% 46.78% 45.59% 加：营业外收支净额 1288.50 6270.56 0.00 0.00 0.00 三、利润总额 404473.21 615206.95 603749.94 680595.45 769273.77 减：所得税 98913.26 160954.82 150937.49 170148.86 192318.44 实际所得税率 24.45% 26.16% 25.00% 25.00% 25.00% 四、净利润 305559.95 454252.13 452812.46 510446.59 576955.33 归属于母公司所有者净利润 290502.72 439025.72 437634.30 493336.55 557615.94 同比增长 31.73% 51.13% -0.32% 12.73% 13.03% 净利润率 34.47% 37.99% 34.76% 33.91% 33.05% 少数股东损益 15057.23 15226.41 15178.16 17110.04 19339.39 股本（万股） 139423.95 139826.85 139826.85 139826.85 139826.85 五、每股收益（元） 2.08 3.14 3.13 3.53 3.99 数据来源：上市公司定期报告 天相投顾预测 3 诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·半年报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资评级根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责声明 天相投资顾问有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格(业务许可证编号：ZX0157)。 报告所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的真实性、准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日对上市公司价值的判断，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何判断不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100033 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100033 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号C座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区深南大道6033号金运世纪大厦22A 电话：0755-83234800 传真：0755-83234800 邮编：518041 投资评级 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15%