线上增长稳定，二季度受零售环境及开店进度影响线下增速有所放缓，总体符合预期

九牧王（601566） 证券研究报告·公司研究·服装家纺 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 线上增长稳定，二季度受零售环境及开店进度影响线下增速有所放缓，总体符合预期 买入（维持） 盈利预测预估值 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2565.1 2860.3 3156.8 3475.8 同比（%） 12.9% 11.5% 10.4% 10.1% 归母净利润（百万元） 494.1 563.5 640.1 718.1 同比（%） 16.8% 14.1% 13.6% 12.2% 每股收益（元/股） 0.86 0.98 1.11 1.25 P/E（倍） 16.5 14.5 12.7 11.4 投资要点  事件：公司公布中报，18H1收入同增10.7%至12.61亿元，归母净利同增17.1%至2.63亿元；具体到Q2，公司收入增长8.3%至5.14亿元，归母净利同增6.7%至6949万元。  公司服装收入在18Q1/Q2/H1收入同比增长12.6%/4.3%/9.1%至7.4/4.9/12.3亿元，Q2增速放缓一方面来自零售大环境影响，另一方面与公司主动进行渠道结构优化同时新开店未及预期有关。分品牌来看：1）主品牌九牧王渠道调整继续：18Q1/Q2/H1收入同比增长8.8%/0.7%/5.5%至6.73/4.37/11.11亿元，18H1渠道数量较年初收缩92家至2370家，保持审慎拓店，聚焦单店提效。2）年轻子品牌FUN仍是增长主要看点：针对20-28岁年轻人，通过包括IP、卡通人物在内的版权授权，制造各种形式的潮流服装的时尚潮牌Fun品牌18Q1/Q2/H1收入同增88%/64%/77%至5561/4344/9904万元，门店数量较年初净增32家至162家。3）韩国设计师潮牌NASTYPALM、高端裤装品牌“VIGANO” 、ZIOZIA仍在培育初期。  分线上线下来看，线上增速上半年总体表现稳健，线下二季度增速放缓：公司线上业务18Q1/Q2/H1收入同增18%/18%/18%，总体稳定，但线下收入增长12%/2%/8%，二季度增速放缓主要与零售环境遇冷及主品牌门店拓展较审慎有关。  盈利分析：线上收入占比提升带来毛利率下降，导致Q2利润增速慢于收入。Q2收入同增8.2%，由于毛利率同比下降1.4pp（主要由于毛利率较低的线上收入占比在Q2提升明显），因此虽投资净收益同比提升明显，归母净利增速较收入增长仍有放缓，同比增长6.7%至6949万元。  投资主业继续稳步推进，有望持续贡献利润。公司账上资产丰富，产业投资作为其第二主业持续稳步进行。2018H1公司账上可供出售金融资产20.95亿，其中公司持股财通证券1.73%（每股成本2.98元，持股6200万股），按照财通证券目前股价（10.16元/股）估算公司账面浮盈4.5亿。账上长期股权投资3.63亿，主要为投资上海景林九盛欣联股权投资中心2.13亿（投资韩都衣舍）、以及投资上海华软创业投资合伙企业1.48亿。  盈利预测与投资评级： 公司在17年报中提到2018年计划营业收入达到28亿元（增长9%+），成本和期间费用22.50亿元，终端净增0-100家，预计18/19/20年公司归母净利润预测为5.6/6.4/7.2亿元，同比增长14%/14%/12%，对应当前81.6亿市值PE分别为15/13/11X，公司账上现金、理财外加金融、投资合计约有36亿元，且2017年分红再次超过100%达到116%，作为价值底扎实的高分红标杆，继续维持“买入”评级。  风险提示：终端零售遇冷，子品牌发展不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 14.20 一年最低/最高价 12.98/16.67 市净率(倍) 1.79 流通A股市值(百万元) 8159.85 基础数据 每股净资产(元) 7.95 资产负债率(%) 19.37 总股本(百万股) 574.64 流通A股(百万股) 574.64 [Table_Report] 相关研究 1、《九牧王:多品牌矩阵逐步搭建，价值底扎实的高分红标杆继续推荐》2018-04-25 2、《九牧王：主业稳步增长，价值底扎实，高分红标杆》2018-01-31 3、《九牧王三季报点评：同店效率持续改善收入保持增长，报表质量良好运营稳健》2017-10-31 [Table_Author] 2018年08月28日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn -23%-17%-11%-6%0%6%11%17%2017-082017-122018-042018-08九牧王 沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  事件：公司公布中报，18H1收入同增10.7%至12.61亿元，归母净利同增17.1%至2.63亿元；具体到Q2，公司收入增长8.3%至5.14亿元，归母净利同增6.7%至6949万元。  公司服装收入在18Q1/Q2/H1收入同比增长12.6%/4.3%/9.1%至7.4/4.9/12.3亿元，Q2增速放缓一方面来自零售大环境影响，另一方面与公司主动进行渠道结构优化同时新开店未及预期有关。分品牌来看： 1）主品牌九牧王渠道调整继续：18Q1/Q2/H1收入同比增长8.8%/0.7%/5.5%至6.73/4.37/11.11亿元，18H1渠道数量较年初收缩92家至2370家，保持审慎拓店，聚焦单店提效。 2）年轻子品牌FUN仍是增长主要看点：针对20-28岁年轻人，通过包括IP、卡通人物在内的版权授权，制造各种形式的潮流服装的时尚潮牌Fun品牌18Q1/Q2/H1收入同增88%/64%/77%至5561/4344/9904万元，门店数量较年初净增32家至162家。 3）J1及NASTYPALM品牌：公司2017年8月获得韩国设计师潮牌NASTYPALM中国大陆地区独家代理权和经营权，于2018年起替换J1品牌，产品在原J1品牌及新开NASTYPALM门店销售，门店数量在18H1较期初减少6家至28家，J1销售逐渐淡出、 NASTYPALM逐渐起步，两者18H1销售收入分别达到1053及327万元。 4）公司高端裤装品牌“VIGANO”：2017年8月首家门店开设，18H1门店发展至9家，收入规模到达341万元，仍处于起步阶段 5）ZIOZIA初并表：公司全资子公司九盛投资2018年4月以1.1亿元人民币对上海新星通商进行增资（持股70%），从而获取潜力品牌ZIOZIA在中国区（包括香港、澳门和台湾）商标所有权及经营权，该品牌2013年进入市场，主营20-30岁男性消费者高品质男装，18/6/30完成并表，本期暂不贡献收入，门店数量125家。 表1：九牧王收入拆分（单位：百万元） 17Q1 17Q2 17H1 18Q1 18Q2 18H1 合计服装收入 656.63 467.37 1124.01 739.39 487.38 1226.77 yoy 12.6% 4.3% 9.1% 门店数 2695 2669 2669 2596 2694 2694 yoy -3.7% 0.9% 0.9% 毛利率（%） 57.6 60.8 58.9 58.8 59.8 59.2 JOEONE 618.57 434.47 1053.05 673.14 437.37 1110.51 yoy 8.8% 0.7% 5.5% 门店数 2581 2543 2543 2425 2370 2370 yoy -6.0% -6.8% -6.8% 毛利率（%） 57.69 61.08 59.09 58.81 60.07 59.31 FUN 29.51 26.42 55.93 55.61 43.44 99.04 yoy 88.4% 64.4% 77.1% 门店数 93 101 101 131 162 162 yoy 40.9% 60.4% 60.4% 毛利率（%） 61.99 61.61 61.81 61.97 62.47 62.19 J1 7.83 6.20 14.03 7.02 3.51 10.53 yoy -10.4% -43.4% -25.0% 门店数* 21 25 25 毛利率（%） 38.19 37.73 37.99 26.67 (6.78) 15.51 NASTYPALM（18年春夏推出） 1.85 1.42 3.27 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 门店数* 32 28 28 毛利率（%） 50.18 57.00 53.15 VIGANO（17年8月首店） 1.78 1.64 3.41 门店数 8 9 9 毛利率（%） 69.96 74.47 72.12 注：18年起NASTYPALM正式替代J1，新品牌在新开门店和J1原有店铺销售 数据来源：公司公告，东吴证券研究所  分线上线下来看，线上增速上半年总体表现稳健，线下二季度增速放缓：公司线上业务18Q1/Q2/H1收入同增18%/18%/18%，总体稳定，但线下收入增长12%/2%/8%，二季度增速放缓主要与零售环境遇冷及主品牌门店拓展较审慎有关。 表2：九牧王收入拆分（单位：百万元） 17Q1 17Q2 17H1 18Q1 18Q2 18H1 线上销售 49.99 67.74 117.73 58.85 79.90 138.75 yoy 41.5% 24.8% 31.4% 17.7% 18.0% 17.9% 毛利率（%） 51.6 56.3 54.3 49.7 57.2 54.0 线下销售 606.64 399.64 1006.28 680.54 407.48 1088.02 yoy 11.7% 19.1% 14.5% 12.2% 2.0% 8.1% 毛利率（%） 58.1 60.2 58.9 59.5 60.4 59.8 数据来源：公司公告，东吴证券研究所  盈利分析：线上收入占比提升带来毛利率下降，导致Q2利润增速慢于收入。Q2收入同增8.2%，由于毛利率同比下降1.4pp（主要由于毛利率较低的线上收入占比在Q2提升明显），因此虽投资净收益同比提升明显，归母净利增速较收入增长仍有放缓，同比增长6.7%至6949万元。 表3：九牧王收入拆分（单位：百万元） 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 营业总收入 664.09 475.31 644.10 781.63 746.92 514.12 YOY 13.60% 19.08% 15.22% 7.29% 12.47% 8.17% 毛利 383.38 281.60 361.52 446.19 434.90