二季度收入加速增长，下半年业绩有望再度提速

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 水 井 坊(600779.SH) 二季度收入加速增长， 下半年业绩有望再度提速 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 20.1 分析师 联系人 胡彦超 范劲松 S0740512070001 fanjs@r.qlzq.com.cn 021-20315176 龚小乐 huyc@r.qlzq.com.cn gongxl@r.qlzq.com.cn 2016年08月23日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 489 流通股本(百万股) 489 市价(元) 16.13 市值(百万元) 7,880 流通市值(百万元) 7,880 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (21%)3%28%53%78%103%8/25/159/23/1510/20/1511/9/1511/27/1512/17/151/6/161/26/162/22/163/11/164/1/164/22/165/13/166/7/167/12/168/3/168/23/16水 井 坊沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 364.87 854.87 1,104.45 1,406.85 1,698.61 营业收入增速 -24.8%% 134.3%% 29.20% 27.38% 20.74% 净利润增长率 -162%% 121.8% 151.9% 47.86% 28.75% 摊薄每股收益（元） -0.82 0.18 0.45 0.67 0.86 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） — 70.75 32.58 22.04 17.12 PEG — 0.58 0.21 0.46 0.60 每股净资产（元） 2.44 2 62 2.98 3.53 4.28 每股现金流量（元） -0.22 0.48 0.56 0.66 0.82 净资产收益率 -33.8% 6.87% 15.24% 19.01% 20.15% 市净率 4.00 4.86 4.97 4.19 3.45 总股本（百万元） 488.55 488.55 488.55 488.55 488.55 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：水井坊公布2016年半年报，16H1公司实现收入4.93亿元，同比增长26.68%；实现归属于母公司所有者净利润0.91亿元，同比增长81.55%；其中16Q2实现收入1.92亿元，同比增长53.64%，实现归属于母公司所有者净利润0.13亿元，同比增长521.55%。  Q2收入环比加速增长，整体业绩符合预期。我们一直强调水井坊在三线白酒中基本面最为扎实，基于草根调研情况我们在7月底报告中更是明确提出“公司二季度收入加速增长，同比增长在30%以上，保守估计上半年收入可实现20%以上增长”，目前来看观点得到有效验证。16Q2公司实现收入1.92亿元，同比增长53.64%，环比提高26.96个百分点，Q2收入加速增长主要由井台和臻酿八号为核心的中高档酒驱动，其中16H1中高档酒实现收入4.92亿元，同比增长26.95%。分地区来看，省外和出口市场增速略快于省内，其中省外收入达3.95亿元，同比增长26.89%，占总收入的80.12%；出口收入达0.19亿元，同比增长33.71%。16Q2公司净利润同比增长521.55%，在去年低基数下实现高增长。  毛利率微升，期间费用小幅下滑。16H1公司整体毛利率为74.31%，同比微增0.07个百分点，其中16Q2的毛利率为73.19%，同比提高1.75个百分点。受核心大单品井台和臻酿八号促销活动影响，中高档酒毛利率同比小幅下滑0.18个百分点，但仍保持74.41%的较高水平。同时公司费用率水平稳步下滑，16H1整体期间费用率为38.27%，同比下降2.25%。其中销售费用率为20.90%，同比缩减0.97个百分点。管理费用率为17.92%，同比缩减0.99个百分点。单就Q2来看，公司期间费用率为53.92%，同比上升3.56个百分点；销售费用率为24.41%，同比上升1.55个百分点，管理费用率为30.23%，同比上升2.16个百分点。16H1公司净利率达到18.50%，同比大幅提高5.59个百分点，盈利能力提升除受毛利率提升和期间费用率下降因素影响外，去年同期所得税率较高也是重要原因。 [Table_Industry] 饮料制造 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  新总代模式逐步升级，代理商推广动力十足，下半年收入有望再度加速。今年公司逐步转换渠道体系，目前已在江苏、广东、四川、福建、江西等区域实行新总代模式，并增加销售人员配置以强化终端掌控能力。同时公司积极调整核心产品的价值链和贸易条款，保证经销商的利润空间，目前省级代理毛利率约15%，远高于行业平均水平（行业不足10%），代理商推广动力十足。推广方式上，公司借鉴国外高端消费品品鉴会方式，上半年品鉴会推广力度在持续加大。根据调研情况显示，7-8月上海、江苏等区域核心大单品销量增速超过40%，四季度旺季铺货有望发力。整体来看，我们认为公司渠道在持续优化，经销商积极性高涨，下半年收入有望迎来加速增长。  诉讼事件短期利空出尽，中报业绩向好提供买入良机。近期成都铸信地产开发有限公司要求水井坊索赔2.18亿元，两者争议点集中在土地容积率方面，我们认为原告陈述存在过于利己嫌疑，诉讼胜率不高。目前该诉讼事件已被市场消化较为充分，短期利空因素基本出尽，中报业绩加速增长更加体现公司扎实的基本面，现价建议积极布局。  综合而言，臻酿八号目前处于高速成长期，2013-2016年公司在广告投入、品鉴会宣传、渠道体系（扁平化）以及经销商团队建设方面处于持续加大投入阶段，我们认为前期投入带来的红利可在未来2-3年逐步释放。臻酿八号目前基数小，新品增速快，未来收入有望突破10亿元。即未来三年保持年均复合增速35%以上。在公司营销战略以及渠道架构大幅调整的背景下，井台瓶也有望在未来三年实现10%以上的增长。  投资建议：目标价20.1元，维持“买入”评级。整体来看，我们看好大单品臻酿8号在未来2-3年可实现加速放量增长。根据盈利预测，预计2016-2018年公司分别实现净利润2.22、3.28、4.22亿元，同比增长151.89%、47.86%、28.75%，对应EPS为0.45、0.67、0.86元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率，看好公司大单品未来高成长潜力，给予目标价20.1元，对应2017年30xPE，维持“买入”评级。  风险提示：打压三公消费力度继续加大、中高端酒动销不及预期、食品安全事件风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：水井坊财务预测三张表（单位：百万元） 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2013201420152016E2017E2018E2013201420152016E2017E2018E营业总收入4863658551,1041,4071,699货币资金2531083646589901,387 增长率-70.31%-24.9%134.3%29.2%27.4%20.7%应收款项1585872115166209营业成本-146-116-211-277-344-411存货765776717683716765 %销售收入30.1%31.9%24.7%25.1%24.4%24.2%其他流动资产473532383942毛利3402486448271,0631,288流动资产1,2239791,1851,4941,9112,403 %销售收入69.9%68.1%75.3%74.9%75.6%75.8% %总资产59.3%60.3%66.0%73.9%81.0%85.8%营业税金及附加-78-51-124-160-203-245长期投资292718181818 %销售收入16.0%14.0%14.5%14.5%14.5%14.5%固定资产561494464409356306营业费用-366-259-188-243-283-329 %总资产27.2%30.5%25.8%20.2%15.1%10.9% %销售收入75.4%71.0%22.0%22.0%20.1%19.4%无形资产11696633477管理费用-183-185-164-158-190-221非流动资产839644610527447396 %销售收入37.6%50.8%19.2%14.3%13.5%13.0% %总资产40.7%39.7%34.0%26.1%19.0%14.2%息税前利润（EBIT）-287-247168266387492资产总计2,0621,6221,7952,0212,3582,800 %销售收入-59.1%-67.7%19.7%24.1%27.5%29.0%短期借款000000财务费用423101624应付款项280352383414434458 %销售收入-0.7%-0.4%-0.3%-0.9%-1.2%-1.4%其他流动负债5656123146190228资产减值损失3-62-63-9-8-6流动负债336409506560623685公允价值变动收益000000长期贷款000000投资收益12700000其他长期负债93208888 %税前利润-80.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%负债429429513567631693营业利润-153-307108267395510普通股股东权益1,6241,1931,2811,4541,7262,107 营业利润率-31.6%-84.3%12.7%24.2%28.1%30.0%少数股东权益800000营业外收支-55-200-1负债股东权益合计2,0621,6221,7952,0212,3582,800税前利润-159-303106267395509 利润率-32.7%-82.9%12.4%24.2%28.1%30.0%比率分析所得税7-100-18-46-68-872013201420152016E2017E2018E 所得税率—-33.1%16.9%17.2%17.2%17.2%每股指标净利润-152-40388222328422每股收益(元)-0.314-0.8250.1800.4540.6710.864少数股东损益200000每股净资产(元)3.3252.4432.6232.9763.5344.312归属于母公司的净利润-154-40388222328422每股经营现金净流(元)-0.902-0.2170.4790.5950.6860.845 净利率-31.6%-110.4%10.3%20.1%23.3%24.8%每股股利(元)2.0102.0001.8000.1000.1200.150回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率-9.45%-33.75%6.87%15.24%18.98%20.03%2013201420152016E2017E2018E总资产收益率-7.45%-24.83%4.