固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 严监管下如何看待永续债和二级资本债？ 证券研究报告 2021年08月29日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 谭逸鸣 分析师 SAC执业证书编号：S1110521080003 tanyiming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：如何看待后续市场表现？-天 风 总 量 联 席 解 读（2021-08-25）》 2021-08-25 2 《固定收益：如何读懂央行资产负债表？资产篇-央行资产负债表专题（2021-08-25）》 2021-08-25 3 《固定收益：城投再思考-信用周报（2021-08-22）》 2021-08-22 信用周报（2021-08-29） 严监管下，对于永续债（更主要是银行永续债）以及二级资本债，市场较为关注当前调整压力及其合理估值位置，本文聚焦于此。 （1）监管之下如何看待银行理财面临的调整压力？ 由银行资本补充类工具的主要持有机构分布可以推演，银行理财如果受到监管约束，其配置需求必然会受到冲击。 那么银行是否可以用封闭式产品来承接呢？答案是否定的，原因主要在于封闭式产品这几年的发展总体依然受限，问题不在于能否满足监管，而在于自身的客群受限，更何况在封闭式产品的投资范围内，还有比永续债更好的投资品种。 至于开放式产品未来整改转接能力：主要还是考虑账户的净值稳定性，在降低持仓比例以外，是否可以通过组合管理控制对应的净值波动？ （2）当前银行永续债及二级资本债的估值位置比较： 以史为鉴，历史上影响银行永续债和二级资本债利差调整的因素包括流动性冲击、监管因素、供给放量、信用事件负面冲击等，但侧重点以及调整幅度会有所差异。降准后，商业银行二级资本工具与商业银行普通债以及国开间的利差已处于2019年以来的极低分位（均在5%以内），而在8.24监管指导后，利差快速回调至历史20%分位数附近。 （5）后续如何看待，是否仍有参与价值？ 监管对于摊余成本法定开理财的限制大概率会影响冲击商业银行资本补充类债券的需求，而这部分需求或难以通过封闭式理财承接，但也要考虑到：存在部分银行理财在买入商业银行资本补充类债券时直接以市值法计价的操作可能性。 此外从机构配置看：当票息调整至合适位置，除了银行理财，年金、公募和保险同样可以作为参与方承接需求。在稳字当头的利率水平与跨周期信用环境中，只要票息合适，银行资本补充类债券仍有其品种溢价优势。更何况，央行一直明确支持商业银行补充资本。 银行资本补充类债券的利差调整，可参照对比去年8月，同样有监管的因素弱化需求（当前或更为明显），利差有所走阔，至于幅度，需要考虑当前监管与市场仍处在动态博弈过程中，对于机构而言，利差调整到一定幅度后配置银行永续债和二级资本债的吸引力会提升，建议关注票息和监管之间的再平衡，从机构自身资产负债结构出发，票息调整到位仍可参与。 风险提示：宏观经济超预期，信用风险事件，货币政策变动超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 严监管下如何看待永续债和二级资本债？ .............................................................................. 4 1.1. 银行理财使用摊余成本法进一步受限 ..................................................................................... 4 1.2. 银行理财产品当中永续债和二级资本债规模有多大？ .................................................... 6 1.3. 监管之下如何看待银行理财面临的调整压力？ .................................................................. 8 1.4. 当前银行永续债及二级资本债的估值位置比较 .................................................................. 9 1.5. 后续如何看待，是否仍有参与价值？ ................................................................................... 11 2. 信用评级调整回顾 ...................................................................................................................... 14 3. 一级市场：发行量较上周上升，发行利率整体上行，部分下行....................................... 14 3.1. 发行规模 .......................................................................................................................................... 14 3.2. 发行利率 .......................................................................................................................................... 15 4. 二级市场：成交量小幅减少，收益率较上周整体上行，部分下行 .................................. 15 4.1. 银行间市场 ...................................................................................................................................... 16 4.2. 交易所市场 ...................................................................................................................................... 18 5. 附录： ........................................................................................................................................... 20 图表目录 图1：市值法和摊余成本法下银行永续债的净值表现对比 .............................................................. 5 图2：市值法和摊余成本法下二级资本债的净值表现对比 .............................................................. 5 图3：商业银行二级资本债-商业银行普通债利差大幅收窄 ............................................................ 5 图4：商业银行二级资本债-中短期票据利差大幅收窄 ..................................................................... 5 图5：商业银行资本补充类债券存量分布情况（单位：亿） ......................................................... 6 图6：不同类型银行资本补充类债券存量情况 ..................................................................................... 6 图7：商业银行二级资本工具的持有者结构（截至2021.2） ......................................................... 7 图8：现金管理类产品当中银行资本补充类债券并不少................................................................... 7 图9：现金管理类产品规模变化情况（万亿元、%） ......................................................................... 8 图10：银行理财老产品和封闭式产品规模（万亿元） ..................................................................... 8 图11：债券型基金重仓券中商业银行次级债情况 .............................................................................. 8 图12：债券型基金重仓券中商业银行永续债情况 .............................................................................. 8 图13：2019年以来商业银行二级资本债与普通债利差走势 .......................................................... 9 图14：2019年以来商业银行二级资本债与国开债利差走势 .......................................................... 9 图15：1年期CD估值收益率与1年期MLF ....................................................................................... 10 图16：OMO7天与DR007 ......................................................................................................................... 10 图17：2019年以来商业银行资本补充类债券发行及净融资情况............................................... 10 图18：2019年以来商业银行资本补充类债券发行结构 ................................................................. 13 图19：信用债发行量及净融资量走势 ................................................................................................... 14 图20：城投债发行量及净融资量走势 ................................................................................................... 14 图