收入延续高增，现金流优异促高质量发展

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：14.78 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 联系人：朱晋潇 Email：zhujx@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,173 流通股本(百万股) 143 市价(元) 14.78 市值(亿元) 173.4 流通市值(亿元) 21.1 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 【公司点评】首次推出股权激励，未来稳定增长可期20210525 【公司点评】东鹏控股一季报点评：C端龙头业绩高增，降本增效卓有成效20210427 【公司点评】Q1业绩创新高，经营拐点确立20210411 【公司点评】经营拐点确立，Q4业绩持续高增20210228 【公司深度】行业龙头渠道、品牌突出，开启成长新征程 20201216  事件：8月28日东鹏控股发布2021年半年报，报告期内，公司实现营收36.25亿元，同比+39.0%；归母净利3.87亿元，同比+79.3%；扣非归母净利3.16亿元，同比+76.2%。单二季度实现营收24.92亿元，同比+17.2%；归母净利3.35亿元，同比+3.1%。  收入端：21H1/Q2营收分别为36.25和24.92亿元，同比+39%和+17%，营收高增，且单二季度营收创下历史新高。驱动因素：1）外延发展：行业集中度加速提升之下，市场份额向具备规模、渠道和品牌优势的头部企业集中。4月全资子公司“山西东鹏”并购 “山西金世家”，提升了瓷砖市场占有率。2）内生增长：公司以品牌优势为先，增加存量客户粘性提升销量增长；以产能规模为保障，募投项目贡献增量收入；以零售渠道和中小微工程为核心渠道，壮大新零售新战场；以创新研发驱动新产品和高利润产品占比提升；以“产品+服务”为模式，进一步提高产品力和品牌力。 分产品看，有釉砖和卫浴等产品增速均超过40%，增速高于无釉砖和卫生陶瓷，说明具备图案花色设计和实用功能的产品需求增速更快。21H1有釉砖、无釉砖、卫生陶瓷、卫浴产品分别实现营收26.6亿、4.1亿、2.8亿、1.8亿，同比+53.4%、-9.6%、+22.5%、+46.4%。  利润端：降本增效和规模效应显现，原材料成本压力之下，可比口径毛利率同比仍有超预期提升。单二季度实现归母净利3.35亿元，同比+3.1%，所得税和减值损失增加4563万元和1475万元致净利润增速放缓。虽然上半年原材料、能源价格快速上涨，对成本端带来了一定的压力，但公司通过原材料择时采购和技术升级有效降低了采购成本。物流成本方面，规模效应带动的物流成本下降愈发明显。瓷砖行业运输成本大概占到21%左右，东鹏通过全国布局的各大基地实现属地化供应，使得采购和送货物流成本占比进一步下降。随着江西、清远、重庆新生产线投产，自有基地规模优势将进一步扩大。未来公司将根据营销、产品和产能布局不断做大做强各生产基地。 毛利率情况，21Q1、Q2毛利率为26.5%、30.9%，同口径下单二季度毛利率获得提升。费用方面，21H1公司期间费用率为17.3%，同比-6.7pct，其中销售费用率、管理费用率（包含研发费用）、财务费用率分别为10.3%、7.6%、-0.7%，同比-1.8pct（按新准则）、-0.14pct、-0.65pct。21H1、Q1、Q2实现销售净利率10.6%、4.4%、13.4%，同比+2.7pct、+27.5pct、-1.8pct，上半年和一季度同比净利率增长主要是去年同期疫情影响造成基数较低，单二季度净利润增速放缓和净利率同比下滑主要是所得税和减值损失较20Q2增加约4563万元和1475万元等原因导致。  现金流：坚持零售主战场和做优质工程的发展模式，现金流持续充裕。21H1公司经营[Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 67.52 71.58 93.37 116.66 140.16 增长率yoy% 2.00% 6.02% 30.44% 24.94% 20.15% 净利润（亿元） 7.94 8.52 11.34 14.86 19.36 增长率yoy% 0.09% 7.24% 33.14% 31.05% 30.24% 每股收益（元） 0.77 0.80 0.97 1.27 1.65 每股现金流量 0.54 0.56 1.59 0.55 1.90 净资产收益率 15.4% 11.4% 11.5% 13.4% 15.3% P/E 19.16 18.49 15.29 11.66 8.96 P/B 3.35 2.31 1.75 1.56 1.37 备注：股价取自2021年8月27日收盘价 投资要点 收入延续高增，现金流优异促高质量发展 东鹏控股（003012）/建材 证券研究报告/公司点评 2021年08月28日 [Table_Industry] -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%21-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-08沪深300东鹏控股 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 现金流净额为4.78亿，上年同期1.29亿。应收账款周转率3.18，上年同期为2.54。上半年收现比1.20，上年同期1.23。净现比为1.25，上年同期0.61。  东鹏控股：具备渠道、品牌、产能、成本、产品等综合实力，后续重点看单店坪效提升，经销商数量亦有增长空间。公司坚持发挥零售主战场优势、小微工程的优势和做优质工程，重点开拓和销售高值产品，正处在产能和渠道网点规模逐步有序扩大、品牌影响力逐步加深、产品和服务水平提升的阶段。 1）C端，市场拓展空间大，可以保证现金流和利润，树立公司品牌，是公司渠道布局的重点。未来三四线市场新开发毛坯房、一二线高端客户别墅改造、翻新的量足够大，公司市占率有望进一步提升。 2）小B端预计增速较快。未来公司将通过产品+服务+创新模式提升小B端竞争优势。 3）大B端，公司侧重发展体量比较大、资质好的客户，优中选优。  投资建议：由于我们预计公司能够最大程度受益于竣工修复与精装修影响边际放缓带来的零售端市场需求复苏，长期来看渠道建设和产能布局带来的规模效应有望持续演绎，或将有较显著的业绩增长弹性。21Q2受所得税和减值损失增加造成净利润增速放缓，但由于前述公司具备渠道、品牌、产能、成本、产品等综合实力， C端渠道和品牌强，小B端有望保持高速增长收入和利润有望快速增长，结合股权激励的业绩考核指标（以2020年公司扣非净利润7.48亿为基数，2021年-2023年的扣非净利润增长率分别不低于15%、32%、50%，对应扣非净利分别为8.60亿、9.87亿、11.22亿，三年复合增速为14.47%），考虑到所得税和减值损失增加，股权激励摊销预计对21年盈利结果有所影响，我们预计公司2021-2022年实现归母净利润11.3、14.9亿元（调整前值12.0、15.5亿元），当前股价对应15、12倍PE。维持“买入”评级。  风险提示：宏观需求不及预期；供给增加超预期；新生产线建设延迟风险；竞争加剧；应收账款风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：21H1营收36.25亿元，同比+39.0% 图表2：21H1归母净利3.87亿元，同比+79.3% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表3：公司销售毛利率水平 图表4：公司销售净利率水平 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表5：公司期间费用率水平 图表6：公司净资产收益率（加权）水平 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 52.26 66.32 66.19 67.52 71.58 36.25 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050607080201620172018201920202021H1营业收入（亿元）同比7.67 9.90 7.94 7.94 8.52 3.87 -40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012201620172018201920202021H1归母净利润（亿元）同比36.56%37.21%34.73%35.69%32.42%29.52%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021H114.84%14.92%11.97%11.74%11.85%10.58%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201620172018201920202021H119.56%19.40%21.04%21.04%18.46%17.27%0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021H134.78%30.56%19.61%16.65%14.58%5.03%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表7：公司财务指标 资料来源：中泰证券研究所 利润表201920202021E2022E2023E财务指标201920202021E2022E2023E营业收入67.5 71.6 93.4 116.7 140.2 成长性减:营业成本43.4 48.4 66.0 80.9 96.0 营业收入增长率2.0%6.0%30.4%24.9%20.1% 营业税费0.7 0.6 0.8 1.0 1.2 营业利润增长率2.9%5.4%32.1%30.1%29.5% 销售费用9.3 7.5 9.1 11.4 12.8 净利润增长率0.1%7.2%33.1%31.0%30.2% 管理费用3.6 4.0 4.6 6.2 7.4 EBITDA增长率21.7%8.8%13.8%28.5%28.5% 财务费用-0.1 -0.0 -0.2 -0.4 -0.5 EBIT增长率21.6%3.2%16.0%32.7%31.5% 资产减值损失-0.3 -0.3 -0.3 -0.3 -0.3 NOPLAT增长率-