2021年半年报点评：修炼内功发力自研，优化服务赋能开发者

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月27日 公司研究 修炼内功发力自研，优化服务赋能开发者 ——心动公司（2400.HK）2021年半年报点评 买入（维持） 事件：8月26日公司发布1H21业绩报告，营收13.79亿元，同比下降4.32%，低于彭博14.22亿的一致预期。毛利润为6.77亿，同比下降18.10%，毛利率为49.08%，同比下降8.2pct，净亏损为3.25亿，相比去年同期转盈为亏。 点评：营收毛利温和下降，发力自研带来费用增长1）移动游戏业务方面，收入10.43亿，同比下降12.17%，主要系上线产品较少及支撑收入的成熟期产品收入下滑；2）数据服务业务方面，1H21收入3.36亿元，同比增长32.74%。该业务增长主要系TapTap改版使运营状况改善所致，因目前占收入比重较小，不足以抵消游戏业务对收入的影响。3）1H21公司运营成本为7.02亿，同比增长14.21%，毛利润为6.77亿，同比下降18.10%，毛利率为49.08%，同比下降8.26pct，主要系毛利率较低的代理游戏占游戏业务比重提高；4）公司1H21净亏损为3.25亿，转盈为亏，主要系研发费用的提高。 游戏储备充足。1H21公司在研游戏较多，半年来从事游戏开发的人员从1120增长至1270人，目前共有13款游戏处于开发阶段，研发游戏预计将在明后年实现收入，给公司的游戏业务带来突破。 优质运营促进平台供需增长。1）游戏供给增加。1H21发布的独家游戏约60款，高于去年同期水平；2）TapTap中文版MAU达到2870万，同比增长15.6%，中文版下载数量达到2.48亿，同比增长12.8%。TapTap改版优化了开发者和玩家的使用体验，工具属性与社区属性有机结合；3）1H21TapTap海外MAU1320万，同比增长484.4%，主要系印度政府下架PUBG手游，玩家由原有渠道向TapTap转移所致。 盈利预测、估值与评级：公司大力推进游戏自研，优化TapTap运营培育社区属性，两个业务彼此哺育，提供了丰富的商业化想象空间。考虑到公司游戏业务短期收缩和研发费用的大幅上升，我们下调心动公司21-23年总营收为28.07/35.13/44.90亿元人民币（与上次预测-18.54%/-17.34%/-13.49%），对应年份实现净利润-3.66/-1.56/1.92亿元人民币（上次预测1.14/4.23/7.29亿元人民币），虽然公司短期盈利承压，但长期具有较强的成长和盈利确定性，因此小幅下调目标价至66港元，与当前价相比仍有较大的上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：TapTap用户增长不及预期；TapTap社区化不及预期；新游表现不及预期；联运渠道降低分成比例。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,838.10 2,847.55 2,806.64 3,513.45 4,489.73 营业收入增长率 50.39% 0.33% -1.44% 25.18% 27.79% 净利润（百万元） 346.56 9.15 (366.31) (156.12) 192.06 净利润增长率 21.59% -97.36% NA NA NA EPS（元） 0.98 0.02 (0.76) (0.33) 0.40 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.51% 0.40% -17.97% -8.30% 9.26% P/E 48 2,479 NA NA 118 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2021-08-26；按照1HKD=0.8323CNY换算 当前价/目标价：40.75/66港元 作者 分析师：付天姿 CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：王凯 wangkai8@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.80 总市值(亿港元)： 195.78 一年最低/最高(港元)： 32.65-114.5 近3月换手率： 100.8 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.3 -19.9 5.4 绝对 -1.6 -32.6 6.0 资料来源：Wind 相关研报 以匠心独运，革渠道之命——心动公司（2400.HK）价值投资分析报告（2021-06-14） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 心动公司（2400.HK） 1、 营收毛利温和下降，发力自研带来费用增长 1.1、 游戏业务下滑，数据服务小幅上涨 1H21营收13.79亿元，同比下降4.32%，低于彭博14.22亿的一致预期。1）移动游戏业务方面，1H21收入10.43亿，同比下降12.17%，主要系上线产品较少及支撑收入的成熟期产品收入下滑；2）数据服务业务方面，1H21收入3.36亿元，同比增长32.74%。该业务增长主要系TapTap改版使运营状况改善所致，因目前占收入比重较小，不足以抵消游戏业务收入减少对总收入的影响。 图1：2016-2021H1心动公司业务收入结构及各项业务收入同比增速（单位：百万元人民币，%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：因2016年无信息服务收入，无法给出2017年及之前的信息服务收入同比增速，因缺少2015年游戏收入，无法给出2016年游戏收入的同比增速 1.2、 因成本和研发费用提高，毛利率下降净利率转负 1H21公司毛利率略有下降，同时因研发费用提高，净利率转盈为亏。1）1H21公司营业成本为7.02亿，同比增长14.21%，毛利润为6.77亿，同比下降18.10%，毛利率为49.08%，同比下降8.26pct，主要系毛利率较低的代理游戏占游戏业务比重提高；2）公司1H21净亏损为3.25亿，主要系研发费用的提高；3）研发费用为5.76亿元人民币，同比增长164.01%。2H21公司在研游戏较多，半年来从事游戏开发的人员从1120增长至1270人，目前共有13款游戏处于开发阶段；4）销售和营销费用为3.44亿元人民币，同比增长23.84%，主要系（i）TapTap在国内外的营销活动（ii）游戏的IP合作与社交媒体推广。5）管理费用为1.12亿元人民币，同比增长37.08%，主要系工资支出、租金和办公设备花费的增加。 巨杉资本 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 心动公司（2400.HK） 图2：2016-2021H1心动公司毛利及毛利率情况（单位：百万元人民币，%） 图3：2016-2021H1心动公司净利润及净利润率情况（单位：百万元人民币，%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图4：2016-2021H1心动公司营业成本及其同比增速（单位：百万元人民币，%） 图5：2016-2021H1心动公司研发费用及研发费用率情况（单位：百万元人民币，%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2、 游戏储备充足，优质运营促进平台供需增长 1、移动游戏业务 移动游戏业务方面，1H21收入10.43亿，同比下降12.17%，，主要系新上线产品较少及支撑收入的成熟期产品收入下滑。1H21公司游戏业务共计24款网络游戏和14款付费游戏，前五大收入来源为《仙境传说M》、《不休的乌拉拉》、《香肠派对》、《明日方舟》和《蓝颜清梦》，均非1H21上线产品。 目前公司共有13款游戏处于开发阶段，其中4款处于封闭测试，另有3款将于下半年陆续开启封闭测试，现有的游戏储备预计在明后年开始带来成规模的收入，给公司的游戏业务带来突破。 表1：1H21前后新上线游戏 序号 名称 类型 上线时间 1 人类跌落梦境 付费，冒险 2020年12月 2 露西她所期望的一切 付费，恋爱 2021年5月 资料来源：TapTap，蝉大师，公司公告 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 心动公司（2400.HK） 表2：公司开发阶段游戏一览 序号 游戏名称 游戏类型 开发公司 发行公司 游戏开发进展 1 火炬之光：无限 ARPG 心动游戏 心动游戏 2021年第四季度开启篝火测试 2 寻找天堂 互动叙事 自由鸟工作室 心动游戏 现已开启独家预约 3 Flash Party 格斗 心动游戏 心动游戏 不删档篝火测试中 4 萃星物语 ARPG 心动游戏 心动游戏 已开启独家预约 5 T3 TPS 心动游戏 心动游戏 不删档篝火测试中 6 心动小镇 模拟经营 心动游戏 心动游戏 2021年第四季度开启篝火测试 7 铃兰之剑 SRPG 心动游戏 心动游戏 核心玩法机制首曝光，独家预约中 8 画中世界 解谜 Jason Roberts（个人开发） 心动游戏 现已开启独家预约 9 传说法师 动作 Contingent 99 心动游戏 现已开启独家预约 10 旋转音律 节奏 Dream Engine GAMES 心动游戏 将于2022年春季独家上线 11 霓虹深渊：无限 动作 Veewo Ganes 心动游戏 将于2022年第一季度上线 12 模拟农场20 模拟经营 GIANTS Software 心动游戏 现已开启独家预约 13 泰拉瑞亚 沙盒 Re-Logic 心动游戏 现已开启篝火测试招募 资料来源：TapTap2021游戏发布会 2、数据服务业务 数据服务业务方面，公司1H21收入3.36亿元，同比增长32.74%，收入占比提高24.35%。在经过一系列改版之后，供给侧和需求侧共同刺激了基于TapTap的数据服务收入增长，下半年预计还会完成更多的技术革新和重构计划。1）游戏供给增加。目前TapTap1H21发布的独家游戏约60款，高于去年同期水平。目前，TapTap仍有大量游戏处在开发进程中，预计TapTap的上线游戏数量将进一步增长； 2）公司对TapTap进行了改版，目前TDS已经发布了内嵌动态、TapDB（统计分析工具）、数据存储、即时通讯、云引擎等服务，开发者大量入驻；3）TapTap中文版MAU达到2870万，同比增长15.6%，下载数量达到2.48亿，同比增长12.8%，为数据服务收入带来流量支持。新版TapTap对于用户进入和使用更加友好，“内嵌动态”功能将工具属性与社区属性在游戏中融合，刺激社区活跃度的增长。 图6：2016-2021H1 TapTap MAU及其同比增速（单位：百万人，%） 图7：2016-2021H1 TapTap发布独家游戏数量及同比增速（单位：款，%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：TapTap，光大证券研究所 注：2021H1的值由TapTap2021年初至今、最 近一个月、最近三个月发布的独家游戏数量部分估计 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 心动公司（2400.HK） 表3：TapTap重点游戏储备情况 序号 游戏名称 游戏类型 开发公司 发行公司 游戏开发阶段 1 火炬之光：无限 ARPG 心动游戏 心动游戏 2021年第四季度开启Tap Tap火测试 2 寻找天堂 互动叙事 自由鸟工作室 心动游戏 现已在Tap Tap开启独家预约 3 元气骑士新作 动作 凉屋游戏 未知 首次亮相， 已在TapTap开启预约 4 异星指令 RTS 凉屋游戏 未知 首次亮相， 已在TapTap开启预约 5 我的镇守府 模拟经营 四叠半游戏 未知 将于7月底在TapTap开启首次测试 6 炉石传说：佣兵战纪 CCG 暴雪 网易游戏 将于2021年秋季