2021年中报点评：净利率大幅提升，订单充足+化解产能瓶颈迎业绩释放期

先惠技术（688155） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年中报点评：净利率大幅提升，订单充足+化解产能瓶颈迎业绩释放期 增持（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 502 1,420 2,070 3,120 同比（%） 37.7% 182.7% 45.8% 50.7% 归母净利润（百万元） 61 200 307 463 同比（%） -15.6% 229.9% 53.4% 50.5% 每股收益（元/股） 0.80 2.64 4.04 6.09 P/E（倍） 171.82 52.34 34.13 22.67 事件：2021年8月26日，公司公布2021年半年报，2021H1公司实现营业收入5.36亿元，同比+148.7%；归母净利润0.72亿元，同比+132.3%。 投资要点  受益于下游动力电池厂扩产高峰，公司中报业绩超市场预期：公司中报业绩实现高增长，2021H1实现营业收入5.36亿元，同比+148.7%；归母净利润0.72亿元，同比+132.3%；扣非归母净利润0.62亿元，同比+137.7%。其中上半年股份支付费用0.15亿元，若剔除股份支付费用的影响，公司实现归母净利润0.87亿元，同比+180.3%；扣非归母净利润为0.77亿元，同比+196.2%。  毛利率略有下降，控费能力优异抵消部分影响：2021H1公司毛利率为31.1%，同比-3.0pct；净利率为13.5%，同比-0.6pct；若剔除股份支付费用的影响，公司2021H1的净利率为16.2%，同比+2.1pct。期间费用率为14.9%，同比-5.5pct，其中销售费用率为1.7%，同比-0.8pct；管理费用率（含研发）为13.3%，同比-5.4pct，管理费用中股权支付费用为0.15亿元，影响管理费用率（含研发）2.8pct，若剔除股份支付费用的影响，公司2021H1的管理费用率（含研发）为10.5%，同比-8.2pct；财务费用率为-0.1%，同比+0.7pct。  在手订单饱满，下半年新签订单持续旺盛：公司合同负债和存货稳定增长，截至2021H1，公司预收账款/合同负债为1.50亿元，同比+54.4%；存货为1.59亿元，同比+23.1%；2021H1经营活动净现金流为85.66万元，同比-96.81%，主要系公司新签大量订单，新聘员工大幅增加带来支出增长。根据我们的统计，2021年初至今公司公告CATL+孚能订单合计11.2亿元，为2020年收入（5.02亿元）的2.2倍，在手订单充足。当前模组、PACK线自动化率正处于由低向高提升的拐点，公司凭借高自动化率优势获得大客户宁德时代的深度认可，随着宁德时代下半年大约50条线落地，我们判断公司的新签订单将持续旺盛。  积极扩产解决产能瓶颈问题，充分释放业绩弹性：公司最大的瓶颈是产能问题。公司2020年IPO募资6.4亿元用于扩张产能，现已投产。2021年1月公告使用超募资金投建长沙基地（对应年产值10亿元），我们预计2022年3月投产。另外上海基地（对应年产值10亿元），我们预计2022年底投产。我们预计2022年底三大基地全部建设完毕，先惠技术的场地面积将由2020年底的2.2万平方米增至12万平方米。  盈利预测与投资评级：我们维持公司2021-2023年盈利预测，净利润分别为2.00/3.07/4.63亿元，当前股价对应动态PE 52/34/23倍，维持“增持”评级。  风险提示：新能源车销量低于预期；模组+PACK线自动化率提升进展低于预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 137.98 一年最低/最高价 50.25/158.86 市净率(倍) 8.92 流通A股市值(百万元) 4202.02 基础数据 每股净资产(元) 15.46 资产负债率(%) 35.03 总股本(百万股) 75.63 流通A股(百万股) 30.45 [Table_Report] 相关研究 1、《先惠技术（688155）：与宁德再签2.6亿订单，模组+PACK高自动化率加持腾飞在即》2021-07-12 2、《先惠技术（688155）：与宁德时代再签2.9亿订单，模组+PACK自动化率提升趋势确立》2021-05-08 3、《先惠技术（688155）：业绩略低于预期，加速扩产迎下游高自动化率需求》2021-03-02 [Table_Author] 2021年08月27日 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 13915521100 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 朱贝贝 执业证号：S0600520090001 zhubb@dwzq.com.cn -31%0%31%63%94%126%157%188%2020-082020-122021-042021-08先惠技术沪深300 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件：2021年8月26日，公司公布2021年半年报，2021H1公司实现营业收入5.36亿元，同比+148.7%；归母净利润0.72亿元，同比+132.3%；扣非归母净利润0.62亿元，同比+137.7%。 1. 受益于下游动力电池厂扩产高峰，公司中报业绩超市场预期 公司中报业绩实现高增长，2021H1实现营业收入5.36亿元，同比+148.7%；归母净利润0.72亿元，同比+132.3%；扣非归母净利润0.62亿元，同比+137.7%。其中上半年股份支付费用0.15亿元，若剔除股份支付费用的影响，公司实现归母净利润0.87亿元，同比+180.3%；扣非归母净利润为0.77亿元，同比+196.2%。 分季度来看，Q2贡献主要业绩。2021Q1公司实现营业收入1.51亿元，同比+140.7%，归母净利润0.17亿元，同比+1405.5%；Q2实现营业收入3.85亿元，同比+152.0%，归母净利润0.55亿元，同比+83.6%。 图1：2021H1公司实现营业收入5.36亿元，同比+148.7% 图2：2021H1公司实现归母净利润0.72亿元，同比+132.3% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 毛利率略有下降，控费能力优异抵消部分影响 2021H1公司毛利率为31.1%，同比-3.0pct；净利率为13.5%，同比-0.6pct；若剔除股份支付费用的影响，公司2021H1的净利率为16.2%，同比+2.1pct。 期间费用率为14.9%，同比-5.5pct，其中销售费用率为1.7%，同比-0.8pct；管理费用率（含研发）为13.3%，同比-5.4pct，管理费用中股权支付费用为0.15亿元，影响管理费用率（含研发）2.8pct，若剔除股份支付费用的影响，公司2021H1的管理费用率（含研发）为10.5%，同比-8.2pct；财务费用率为-0.1%，同比+0.7pct 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：2021H1公司毛利率和净利率略有下降 图4：2021H1控费能力优异，期间费用率同比-5.5pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3. 在手订单饱满，下半年新签订单持续旺盛 根据我们的统计，2021年初至今公司公告CATL+孚能订单合计11.2亿元，为2020年收入（5.02亿元）的2.2倍，在手订单充足。我们预计2021下半年宁德还有大约50条产线落地，当前模组、PACK 线自动化率正处于由低向高提升的拐点，公司凭借高自动化率优势有望订单持续落地，公司预计2021全年订单为20亿元。 截至2021H1公司预收账款/合同负债为1.50亿元，同比+54.4%；存货为1.59亿元，同比+23.1%。 图5：截至2021H1公司预收账款/合同负债为1.50亿元，同比+54.4% 图6：截至2021H1公司存货为1.59亿元，同比+23.1% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图7：2021H1公司经营活动净现金流为85.66万元，同比-96.81% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4. 积极扩产解决产能瓶颈问题，充分释放业绩弹性 公司最大的瓶颈是产能问题，此前由于场地不足，产能扩张受限。公司2020年IPO募资6.4亿元，用于建设武汉基地扩张产能（3.5亿元）和补充流动资金（0.6亿元），武汉工厂面积4万平方米（对应年产值10亿元），现已投产。2021年1月公告使用超募资金投建长沙基地，面积约4万平方米（对应年产值10亿元），我们预计2022年3月投产。另外，上海基地也计划扩至4万平方米（对应年产值10亿元），我们预计2022年底投产。我们预计2022年底三大基地全部建设完毕，先惠技术的场地面积将由2020年底的2.2万平方米增至12万平方米。 同时先惠技术的模块化开发能力使得产能爬坡过程比一般的制造业企业快许多，因此我们判断2年后（2023年底），先惠技术产能有望快速提升5-6倍，即将充分释放业绩弹性。 5. 高自动化产线大势所趋，自动化率拐点已现 从锂电池单体电芯到自动化模组再到电池包，模组线+PACK线为关键设备，其自动化程度是决定生产效率与生产成本的关键因素。在人力成本高企背景下，为了进一步实现生产效率的提升和成本的下降，锂电池生产商大力推进 PACK自动化生产线的应用是势在必行的。根据我们的测算，从设备折旧+劳动力成本上来看，高自动化率比低自动化率高28%，但随着未来人力成本上升，我们判断高自动化产线的性价比优势将逐渐显现。 5 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图8：高自动化率产线的设备折旧+劳动力成本比低自动化率产线高28% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 自动化率提升自2020年开始加速，我们判断核心原因是2020年电动车快速放量、车厂倒逼电池厂做出革新所致。从下游电池厂需求来看，孚能2021年上量供应戴姆勒，项目组装线自动化率要求95%+；宁德时代逐步供应MEB、宝马等高端项目，也迫切需求提升自动化率。 模组线+PACK线的价值量与自动化程度呈正相关，我们测算在高自动化率假设下，2021-24年模组线+PACK线全球市场空间达951亿元，其中2024年当年空间达310亿元。先惠技术模组线和PACK线自动化率明显优于国内外同行：先惠技术出品的模组线自动化率最高95%，行业平均水平为40-70%；先惠技术PACK线自动化率最高的是89%，行业平均是5-20%。我们认为当前模组线+PACK线机器换人是大势所趋，先进产能拐点将利好先惠技术。 6 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图9：高自动化率假设下，2021-2024年模组线+PACK线全球市场空间达951亿元 数据来源：乘联会，Markliens，东吴证券研究所 6. 盈利预测与投资建议 我们维持公司2021-2023年盈利预测，净利润分别为2.00/3.07/4.63亿元，当前股价对应动态PE 52/34/23倍，维持“增持”评级。 7.