2021年中期业绩点评：收入增11%、非主营因素拖累利润下滑，短期订单充足但需关注海外疫情

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月26日 公司研究 收入增11%、非主营因素拖累利润下滑，短期订单充足但需关注海外疫情 ——申洲国际（2313.HK）2021年中期业绩点评 买入（维持） 当前价：162.20元港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 15.03 总市值(亿元)： 2438.23 一年最低/最高(元)： 121.40/207.60 近3月换手率： 24.40% 股价相对走势 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/07申洲国际恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.2 -7.8 31.7 绝对 0.1 -20.5 31.4 资料来源：Wind 相关研报 20年业绩表现稳健、龙头实力彰显，期待21年增长提速（2021-03-29） 公司深度：行稳致远，打造制造商典范（2020-12-18） 疫情下业绩表现稳健，展现龙头较强抗风险能力（2020-08-26） 上半年净利润下滑、低于预期，系毛利率下降、非主营收入减少和汇兑亏损导致 公司发布2021年中期业绩，上半年实现营业收入113.69亿元人民币、同比增11.1%；归母净利润22.26亿元、同比减少11.4%。EPS为1.48元，拟每股派中期现金红利1.06港币。归母净利润低于收入主要为毛利率同比下降1.2PCT、非主营的其他收入同比减少2.9亿（其中政府补助同比减少1.4亿）、汇兑亏损（同比减少利润约1.4亿）导致。扣除政府补助和汇兑影响，利润端同比增长约0.1%。 收入拆分：各品类、各市场均实现良好增长，内销占比小幅上升 分品类来看，上半年收入中运动类继续占主导、收入占71%，收入同比增长7.4%，主要为欧美需求上升；休闲类、内衣类、其他针织品收入分别占19.4%、6.9%、2.7%，收入分别同比+15%、+25.6%、+72.4%，其中，休闲类收入增加主要为中国需求增加，内衣类收入增加主要为日本内衣需求增加，其他针织品中口罩收入2.12亿元、同比增86.2%。 分地区来看，国内销售占收入29.1%、同比提升2PCT，收入同比增长15.1%，国际销售合计增长9.5%。其中，欧洲、日本、美国、其他收入分别占总收入18.8%、17.7%、15.5%、18.9%，收入分别同比+11.7%、+3%、+21.3%、+5.3%。 分客户来看，四大品牌客户收入合计占比83.8%、同比提升0.2PCT；其中，对Nike、adidas、优衣库、Puma销售额分别占总收入29.6%、19.4%、21.5%、13.2%，收入分别同比+12%、-10%、+21.8%、+39.4%，其中对adidas销售下滑主要为去年高基数影响，其他大客户均有较好增长。 毛利率下降，费用率持平，现金流同比减少、存货增加 毛利率：上半年公司毛利率同比下降1.2PCT至29.7%，主要为：一方面，21年上半年人民币兑美元汇率升值约8.2%；另一方面，柬埔寨工厂受新冠疫情影响停工约1个月、影响毛利率约1PCT。 费用率：上半年公司期间费用率同比提升0.2PCT至9.5%，其中销售、管理、财务费用率分别为0.7%（同比-0.1PCT）、8.4%（+0.4PCT）、0.5%（-0.2PCT）。管理费用率同比上升主要为工资同比增加23%影响。从经营开支比例角度，员工成本占收入比例为32.4%、同比提升3.9PCT。 经营活动净现金流为17.21亿元、同比下降28.5%、净减少6.85亿；除了净利润同比减少影响外，相应地，存货较21年初净增14.17亿、应收账款净减少5.02亿。 长期看好龙头提升份额，短期关注疫情制约产能 21年上半年公司海外产能受到国外疫情制约，柬埔寨工厂4~5月出现停工约1个多月影响开工、目前影响已消化，越南工厂自7月开始受到当地疫情加重和政府实施隔离措施影响，每14天隔离措施预计减少公司面料和制衣年产能的各2%、1%，将影响三季度生产。招工方面，柬埔寨、越南产能上半年分别新增加员工约5000人、3000人；新建产能方面，目前柬埔寨金边新制衣工厂工程进度完成超过90%、在建的越南新成衣工厂目前已基本完成土建。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 申洲国际（2313.HK） 长期来看，公司作为针织服装制造商龙头，与头部品牌客户合作深入，21年以来国内外服装消费需求复苏，结合其他纺织产业大国因疫情出现产能紧缺，公司接单仍较为充足，且公司技术研发积累深厚、持续推进提效，上半年公司人均效率提升约14%、国内产能产出提升超过30%，规模和效率双重提升、巩固龙头优势，产能全球化多元布局、并各自实现纵向一体化、抗风险能力强，期待公司继续提升份额。短期来看，公司越南工厂仍将受到当地疫情控制进度的制约，工厂复工存在不确定性。 另外，21年上半年公司业绩受汇兑亏损影响较大，下半年公司已经采取相应锁汇措施、汇率影响对比20H2展望正面。 考虑到公司客户和订单仍较优质，长期来看头部制造商地位稳固、且预计得到强化，21年6月末账上现金超过133亿、资金实力强，短期海外产能运转和扩张受国外疫情不确定性制约，我们下调公司21~23年EPS为3.51/4.37/5.04元（较前次盈利预测下调16%、9%、8%），对应21年PE为38倍，维持“买入”评级。 风险提示：国外疫情影响超预期致公司生产开工受到不利影响，产能利用率和扩产不及预期；棉价或汇率大幅波动。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 营业收入增长率 净利润（百万元） 净利润增长率 EPS（元） ROE（归属母公司)（摊薄） P/E P/B 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-26，港币汇率采用8月26日1HKD=0.8316RMB计算 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 申洲国际（2313.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 22665 23031 25353 29682 33628 营业成本 15789 15836 17620 20391 23018 折旧和摊销 1031 1130 1262 1292 1319 销售费用 380 149 177 208 235 管理费用 1551 1639 1978 2167 2354 财务费用 89 108 111 101 92 应占联营公司损益 6 6 6 6 6 除税前溢利 5572 5512 5933 7379 8511 所得税 613 430 653 812 936 净利润 4959 5083 5280 6567 7575 少数股东损益 -137 -24 0 0 0 归属母公司净利润 5095 5107 5280 6567 7575 EPS(按最新股本计) 3.39 3.40 3.51 4.37 5.04 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 5604 5755 5609 6295 7777 除税前溢利 5572 5512 5933 7379 8511 折旧摊销 1031 1054 1262 1292 1319 净营运资金增加 15 -205 -617 -1237 -779 其他 -1013 -607 -970 -1139 -1275 投资活动产生现金流 -3152 -2166 -1502 -1499 -1495 净资本支出 -2594 -1765 -1665 -1665 -1665 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -558 -401 163 166 170 融资活动现金流 -988 -8 -3510 -3672 -4633 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 1611 2578 -870 -388 -846 支付股利合计 -2403 -2614 -2640 -3284 -3788 其他筹资活动产生的现金流量净额 -197 27 0 0 0 净现金流 1464 3580 597 1125 1649 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 31855 36852 38586 41866 44735 货币资金 5061 8227 8824 9948 11597 存货 5282 4811 5809 6482 7392 应收账款及应收票据 3649 4168 3751 4706 4507 定期存款 4711 2962 3110 3265 3429 按公允价值计入损益的金融资产 1053 2426 2426 2426 2426 其他流动资产 738 960 960 960 960 流动资产合计 20494 23554 24879 27788 30311 固定资产-物业，厂房及设备 9592 10167 10511 10830 11124 预付土地租赁款项 0 0 0 0 0 使用权资产 1535 1586 1652 1706 1757 无形资产 101 105 103 103 104 于联营公司之权益 18 14 14 14 14 定期存款 100 1410 1410 1410 1410 其他非流动资产 14 16 15 15 15 非流动资产合计 11361 13298 13706 14079 14424 总负债 6664 9581 8675 8678 7766 短期借款 3192 6210 5341 4952 4107 应付账款及应付票据 881 1060 1024 1416 1348 应计负债及其他应付款项 1180 1391 1391 1391 1391 其他流动负债 332 191 191 191 191 流动负债合计 5585 8853 7947 7950 7037 长期借款 776 398 398 398 398 其他非流动负债 302 330 330 330 330 非流动负债合计 1079 728 728 728 728 股东权益 25191 27271 29910 33188 36970 股本 151 151 151 151 151 储备 25040 27120 29759 33037 36818 归属母公司权益 25021 27125 29764 33042 36824 少数股东权益 19 -5 -5 -5 -5 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 30.3% 31.2% 30.5% 31.3% 31.6% EBITDA率 29.5% 29.3% 28.8% 29.6% 29.5% EBIT率 25.0% 24.4% 23.8% 25.2% 25.6% 税前净利润率 24.6% 23.9% 23.4% 24.9% 25.3% 归母净利润率 22