2019年三季报点评：Q3收入增速放缓，费用及非主营因素拖累利润下滑

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月29日 七匹狼（002029.SZ） 纺织和服装 Q3收入增速放缓，费用及非主营因素拖累利润下滑 ——七匹狼（002029.SZ）2019年三季报点评 公司简报 增持（维持） 当前价：5.85元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 7.56 总市值(亿元)：44.21 一年最低/最高(元)：5.63/7.84 近3月换手率：26.37% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19七匹狼沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.96 -8.47 -26.61 绝对 2.45 -7.13 -3.40 资料来源：Wind 相关研报 品牌男装线下业务促Q2收入改善，费用端承压——七匹狼（002029.SZ）2019年中报点评 ·································· 2019-08-26 品牌男装有所好转，现金充足助力业绩持续增长——七匹狼（002029.SZ）2018年年报&2019年一季报点评 ·································· 2019-04-24 Q3业绩增速略提升，男装主业好转趋势持续——七匹狼（002029.SZ）2018年三季报点评 ·································· 2018-11-01 ◆Q3收入增速放缓、净利润下滑幅度收窄 公司2019年前三季度实现收入24.78亿元、同比增5.32%，归母净利润1.98亿元、同比降7.75%，扣非归母净利润1.17亿元、同比增6.18%，EPS0.26元。收入增长背景下归母净利润同比下滑主要为费用率提升、资产减值损失增加（净增3537万元）、政府补助（净减少2857万元）和投资收益（净减少1492万元）减少影响。 分单季度来看，19Q1~Q3收入同比增速分别为3.13%、12.37%、3.32%，归母净利润分别同比+9.45%、-37.72%、-6.61%，二季度以来净利润下滑幅度较大主要为资产减值损失增加、政府补助和投资收益减少等影响。 前三季度收入分拆：分业务来看，估计收入增长主要来自于七匹狼品牌男装业务，针纺业务仍为同比下滑、但下滑幅度较上半年略有收窄。品牌男装业务再拆分来看，估计线上增长不多，主要为线下增长带动、估计线下业务增长双位数，其中外延开店和同店均有贡献。 ◆毛利率提升超过费用率，周转放缓、现金流净流出扩大 毛利率：19年前三季度同比提升5.26PCT至44.35%，主要为业务结构变化、高毛利率的品牌男装业务占比提升，部分经销业务收归直营，另外增值税率下调公司也有受益。19Q1~Q3单季度毛利率分别为36.65%（+2.42PCT）、47.78%（+3.20PCT）、49.99%（+9.23PCT）。 费用率：期间费用率同比提升4.59PCT至29.71%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为20.92%（+4.42PCT）、8.32%（+0.69PCT）、1.46%（-0.41PCT）、-0.98%（-0.11PCT）。其中销售费用率提升主要为广告宣传费、平台服务费、终端管理费用增加所致。 19Q1~Q3期间费用率分别同比提升3.79、3.95、5.19PCT。 其他财务指标：1）19年9月末存货较年初增加16.68%至11.26亿元、较上年同期下降5.18%，存货周转率为1.32、较上年同期的1.40略有放缓。 2）应收账款较年初增加16.63%至4.88亿元、较上年同期增加4.94%。应收账款周转率为5.47，较上年同期的6.24小幅放缓。 3）资产减值损失+信用减值损失同比增22.10%至1.95亿元，净增3537万元，主要为存货跌价损失增加（其中存货跌价损失1.81亿元）。 4）投资收益+公允价值变动收益同比减少14.15%至9057万元，净减少1492万元。 5）其他收益同比降79.22%至749万元，净减少2857万元。 6）经营活动净现金流净流出同比扩大13.71%至1.55亿元，主要为广告费、服务咨询费、商场管理费、薪酬等投入增加。其中，销售商品获得现金同 2019-10-29 七匹狼 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 比增4.20%至25.42亿元，与收入增幅相当；购买商品、接受劳务支付现金同比下降2.51%。 ◆短期零售疲软背景下费用端承压，资金仍较充足 我们认为：1）公司品牌男装的线下业务贡献主要收入增长，19年叠加部分经销转直营影响，收入端预计将延续增长；男装线上业务和针纺业务短期收入增长存在压力拖累总体。2）公司前三季度费用端仍承压，以及资产减值计提增加，行业性零售疲软背景下公司经营难度有所加大，仍需关注零售环境变化和费用情况。3）公司现金充裕，19年9月末账上货币资金23.66亿元+交易性金融资产21.61亿元。 考虑到线上及针纺业务增长存压力、零售环境仍疲软，费用和资产减值损失仍存压力，19年非主营因素（政府补贴和投资收益等）影响利润，我们下调19~21年EPS为0.43、0.46、0.49元，对应19年PE14倍、PB0.7倍，维持“增持”评级。 ◆风险提示：终端消费疲软、费用等投入超预期、电商和针纺业务增长不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,085 3,517 3,654 3,876 4,090 营业收入增长率 16.87% 14.01% 3.90% 6.06% 5.53% 净利润（百万元） 317 346 326 346 374 净利润增长率 18.48% 9.38% -5.86% 6.14% 8.10% EPS（元） 0.42 0.46 0.43 0.46 0.49 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.81% 6.05% 5.45% 5.53% 5.71% P/E 14 13 14 13 12 P/B 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月29日 2019-10-29 七匹狼 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,085 3,517 3,654 3,876 4,090 营业成本 1,830 2,019 2,032 2,141 2,246 折旧和摊销 185 213 161 127 106 营业税费 33 26 37 39 41 销售费用 460 595 687 744 798 管理费用 251 264 347 388 417 财务费用 -46 -23 -17 -22 -31 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 105 154 130 137 143 营业利润 394 463 442 479 521 利润总额 398 466 461 488 525 少数股东损益 27 18 20 20 20 归属母公司净利润 317 346 326 346 374 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 8,583 8,592 8,437 8,697 9,102 流动资产 5,903 5,826 5,784 6,318 6,985 货币资金 1,379 1,422 1,462 1,914 2,499 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 289 418 395 419 442 应收票据 171 104 219 233 245 其他应收款 17 37 55 58 61 存货 862 965 762 803 842 可供出售投资 455 450 450 450 450 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 443 580 580 380 180 固定资产 362 318 310 299 286 无形资产 332 337 225 150 100 总负债 3,055 2,789 2,363 2,326 2,410 无息负债 2,255 2,234 2,207 2,326 2,410 有息负债 800 555 156 0 0 股东权益 5,528 5,803 6,074 6,371 6,692 股本 756 756 756 756 756 公积金 2,512 2,563 2,563 2,563 2,563 未分配利润 2,158 2,381 2,632 2,909 3,210 少数股东权益 76 76 96 116 136 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 651 305 435 562 530 净利润 317 346 326 346 374 折旧摊销 185 213 161 127 106 净营运资金增加 592 101 -8 52 83 其他 -443 -356 -45 36 -33 投资活动产生现金流 -1,026 -852 62 94 97 净资本支出 -136 -121 -43 -50 -50 长期投资变化 443 580 0 0 0 其他资产变化 -1,333 -1,310 105 144 147 融资活动现金流 245 -187 -457 -204 -42 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -8 -246 -398 -156 0 无息负债变化 399 -21 -27 119 84 净现金流 -130 -734 40 452 585 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -10%0%10%20%280 300 320 340 360 380 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%0 1000 2000 3000 4000 5000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-10-29 七匹狼 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 16.87% 14.01% 3.90% 6.06% 5.53% 净利润增长率 18.48% 9.38% -5.86% 6.14% 8.10% EBITDA增长率 12.99% 26.84% 29.68% -1.26% -14.75% EBIT增长率 32.43% 37.18% 68.72% 5.21% -14.24% 估值指标 PE 14 13 14 13 12 PB 1 1 1 1 1 EV/EBITDA 9 7 5 4 5 EV/EBIT 17 12 6 5 6 EV/NOPLAT 20 15 14 7 6 EV/Sales 1 1 1 1 1 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 40.66% 42.60% 44.40% 44.76% 45.09% EBITDA率 12.94% 14.39% 17.96% 16.72% 13.51% EBIT率 6.93% 8.34% 13.55% 13.44% 10.9