2019年三季报点评：Q3收入增速回升明显，毛利率降幅较大拖累利润

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年11月1日 海澜之家（600398.SH） 纺织和服装 Q3收入增速回升明显，毛利率降幅较大拖累利润 ——海澜之家（600398.SH）2019年三季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：7.68元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 44.20 总市值(亿元)：339.46 一年最低/最高(元)：7.34/9.94 近3月换手率：11.87% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19海澜之家沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -7.31 -16.00 -19.62 绝对 -5.42 -14.66 3.62 资料来源：Wind 相关研报 转让爱居兔大部分权益，业务精简、优化资源分配——海澜之家（600398.SH）转让业务点评 ·································· 2019-09-18 利润增长受投资损失和利息支出增加拖累，英氏下半年将贡献业绩——海澜之家（600398.SH）2019年中报点评 ·································· 2019-08-29 高基数下19Q1收入稳健增长，多品牌稳步推进——海澜之家（600398.SH）2019年一季报点评 ·································· 2019-04-30 ◆Q3收入增速明显回升，利润端压力加大 公司2019年三季报实现营业收入146.89亿元、同比增12.63%，归母净利润26.16亿元、同比降0.45%，扣非净利润24.18亿元、同比降3.63%，EPS0.59元低于预期。扣非净利润下降主要为费用率提升和毛利率下降，其中费用增加主要来自于爱居兔（今年1~8月仍并表，9月剥离）亏损同比增加5000万左右、可转债利息支出同比增加7000多万、固定资产折旧增加7000多万、小品牌培育投入加大（优选、OVV、AEX、男生女生等）。 单季度收入方面，18Q1~19Q3收入分别增12.16%、3.28%、-6.09%、5.67%、5.23%、9.58%、31%，除18Q3收入下滑外、公司收入端持续稳健增长，19Q3收入增速明显提升，主要为主品牌收入增长回升、圣凯诺发展较快以及男生女生、英氏并表等共同贡献；归母净利润18Q1~19Q3分别+11.97%、+8.12%、-11.66%、+1.09%、+6.96%、-2.08%、-12.64%。19Q3净利润下滑主要为毛利率下降，费用总额虽继续增加、但收入提升幅度较大、费用率同比持平。 ◆各渠道均现好转、Q3线上增39%，主品牌增速逐季提升 1）分品牌来看：海澜之家系列（包括海澜之家、黑鲸、海一家）前三季度收入115.32亿元、同比增7.26%，19Q1~Q3主品牌收入分别增2.16%、9.30%、14.41%，Q2以来增速逐步回升。 爱居兔系列（已于19年9月开始出表，为1~8月数据）收入6.98亿元。 圣凯诺职业装业务收入15.18亿元 、同比增31.18%，Q3增51%较快。 其他品牌（包括男生女生、海澜优选、OVV、AEX等）收入增幅较大，实现收入6.30亿元、同比增1085.90%，主要为男生女生和英氏并表贡献。其中男生女生自18Q4开始并表、英氏自19Q3开始并表，前三季度男生女生贡献并表收入2.3亿左右，英氏贡献单三季度收入1.6亿元左右，其他小品牌优选收入估计1亿多、OVV估计1亿左右、AEX小几千万，增速均在三位数。 2）分线上线下来看，公司线下收入仍占主导（收入占比94%）。线上线下收入增速延续好转。前三季度线下收入同比增13%（Q1/Q2/Q3分别增5.69%、11.72%、28.42%），线上收入同比增9.98%（Q1/Q2/Q3分别-5.90%、+5.95%、+38.90%），其中Q3线上增速明显提升主要为公司加大了在拼多多、云集、小红书等电商平台布局，并且积极发力线上尾货销售，另外英氏线上占比较高、并表后也有贡献。 3）分渠道来看，直营店收入8.59亿元、同比增243.80%，增幅较大主要因公司加大直营店拓展力度；加盟店及其他收入120.01亿元、同比增5.86%。 ◆主品牌外延、同店稳健增长，新并入英氏婴童门店310家 渠道数量上，19年9月末公司总门店数7076家（新开941、关闭439家），较年初净减少469家、净减6.22%（爱居兔品牌9月末店铺数量不再表，年初店铺数1281家）。 2019-11-01 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 其中，海澜之家系列门店数5517家、较年初净增4.15%，新开476家、关闭256家、净增220家，门店中包含海一家及黑鲸各100多家；其他品牌门店数1559家、净增592家，其中包含男生女生门店1050家、优选接近100家，OVV80家左右、AEX20家左右，另外包含新并入英氏门店310家。 由于公司线上收入占比较小，简单按品牌收入增速扣除外延增速推算，海澜之家系列品牌单店增长3%左右；分拆来看，估计主品牌街边店受客流减少影响同店为下滑，但商场、购物中心门店表现突出，同店增长接近15%。目前主品牌商场、购物中心门店数量占比20%左右，未来仍为重点开店方向。 ◆毛利率降、费用率升，存货和应收周转健康 男生女生自18Q4开始并表、英氏婴童自19年6月末并表、影响前三季度报表。 毛利率：前三季度毛利率同比下降1.66PCT至41.77%，其中海澜之家系列、爱居兔系列、圣凯诺、其他毛利率分别为43.14%（-1.89PCT）、16.23%、51.08%（+0.05PCT）、34.92%（-8.53PCT）。其中海澜之家系列毛利率同比下降，一方面公司19年将海一家并入海澜之家主品牌进行统计、海一家仍处关店调整中拉低主品牌毛利率，另一方面公司在零售疲软背景下主动对主品牌定价策略进行调整，在部分引流商品（如大闹天宫系列）上适当下调倍率、强化性价比、提高品牌对消费者的吸引力和影响力，另外主品牌产品结构调整也有影响、毛利率偏高的买断类产品占比有所降低。 分渠道来看，线下毛利率同比下降1.84PCT至41.82%，线上毛利率下降6.28PCT至50.21%。 19Q1~Q3单季度毛利率分别+3.69、-2.38、-10.78PCT。Q3毛利率下降主要为主品牌毛利率下降导致。 费用率：期间费用率同比上升2.45PCT至17.33%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为10.17%（+1.07PCT）、6.91%（+1.33PCT）、0.28%（+0.00PCT）、-0.02%（+0.05PCT）。 销售费用率提升主要为直营店增加，相应的职工薪酬、租赁费、折旧及摊销等费用增加；管理费用率提升主要为职工薪酬及折旧摊销增加所致，包括两个童装品牌男生女生和英氏新并表带来费用增加，以及18年末在建工程转固规模较大致19年折旧增加等；财务费用率提升主要为摊销的可转债利息增加，19年前三季度利息费用1.13亿元（18年同期为4825万元）。 19Q1~Q3期间费用率分别+2.98、+2.53、-0.24PCT。 其他财务指标：1）19年9月末存货总额为94.49亿元、较年初降0.26%、同比18年9月末减少2.93%，其中包含英氏新并表存货、同时爱居兔存货出表。主品牌海澜之家存货估计同比持平，同时考虑到9月末主动增加东南亚备货和秋冬货品提前入库影响，主品牌存货周转有所改善。 存货周转率为0.90、较上年同期0.81略有加快。 2）应收账款较年初增27.52%至8.74亿元、较18年9月末减少7.59%，应收账款周转率为18.85、较上年同期的16.94加快。 3）公允价值变动收益净减少6538万元。 2019-11-01 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 4）资产减值损失+信用减值损失同比减少6166万元，主要为爱居兔存货出表贡献。 5）经营活动净现金流同比增47.60%至2.01亿元、净增加0.65亿元。其中销售商品获得现金同比增10.22%至164.77亿元，购买商品、接受劳务支付现金同比增3.78%至105.61亿元。 ◆Q3收入好转但毛利率承压，积极关注Q4和20年表现 我们认为：1）公司主品牌海澜之家Q3收入增速提升明显，通过低倍率引流款促进销售策略初步显效，未来公司将继续推出相应款式、提高品牌性价比和影响力，零售疲软背景下公司实施该经营策略有助于保有和扩大市场份额，但对毛利率端会带来压力、拖累利润增长。渠道方面，主品牌开店和同店表现稳健，未来预计开店将继续倾向于商场、购物中心，占比仍有提升空间，渠道结构持续优化有利于主品牌业绩健康增长。 2）19年拖累利润的因素中大部分在20年将消除：爱居兔亏损加大、该因素随着爱居兔出表20年将消除；18年末在建工程转固致19年折旧增加，后续转固金额减小、20年折旧将基本稳定不会再大幅增加；男生女生19年为亏损，估计零售额6~7亿，增速50%左右较高，20年继续上量有望实现盈亏平衡、对合并报表业绩拖累也将减小；小品牌OVV、优选、AEX仍处培育中，但预计投入可控。 3）公司股息率高、大额回购持续进行。16~18年股息率分别为6.38%、6.25%、4.95%。同时公司于2018年12月发布5年回购规划，已于2018年12月~2019年6月完成第一期回购（总额6.7亿元、回购股份7279万股、均价9.17元/股，回购股份予以注销），2019年8月开始第二期回购（拟1年内回购6.91~10.36亿元、单价不超12元/股，回购股份予以注销），截止10月31日已累计1.32亿元回购1629万股、均价8.11元/股。持续大额回购彰显公司长期发展信心。 拉长周期来看，对标美日经验、大众和性价比定位可培育出大体量公司，公司作为国内性价比突出的大众定位服装龙头，具有先发优势和规模效应，同时在坚持性价比策略的基础上，通过产品创新、多品牌多品类布局扩大业务空间，长期仍具备做大基础。 短期展望来看，Q4随着20年春节前移、销售旺季有望同比拉长，关注Q4零售表现。另外，公司电商业务增长提速，主品牌发力尾货销售，另外并表的英氏线上占比较高，Q4电商旺季中收入增长亦存亮点，未来电商业务增速预计也将持续为总体收入带来贡献。 考虑到Q3收入增长超预期、同时毛利率下降超预期拖累利润，按最新股本计算、我们下调19~21年EPS为0.80/0.89/0.96元（前值为0.84/0.89/0.96元），对应19年PE10倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示：终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低、并购整合不当。 2019-11-01 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 18,200 19,090 21,014 23,042 25,137 营业收入增长率 7.06% 4.89% 10.08% 9.65% 9.09% 净利润（百万元） 3,329 3,455 3,551 3,920 4,253 净利润增长率 6.60% 3.78% 2.78% 10.40% 8.49% EPS（元） 0.75 0.78 0.80 0.89 0.96 ROE（归属母公司)（摊薄） 29.78% 26.66% 25.02% 25.09% 24.82% P/E 10 10 10 9 8 P/B 3.0 2.6 2.4 2.2 2.0 资料来源：Wi