新业务发展迅猛，驱动营收高增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年08月24日 证 券研究报告•2021年半年报点评 买入 （首次） 当前价： 71.51元 值 得 买（300785） 传媒 目标价： 101.30元（6个月） 新业务发展迅猛，驱动营收高增长 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.89 流通A股(亿股) 0.31 52周内股价区间(元) 70.1-126.6 总市值(亿元) 63.52 总资产(亿元) 21.09 每股净资产(元) 19.31 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩总结：值得买发布2021年半年度报告，根据公告内容：1）公司在2021上半年实现收入6.3亿元，同比增长74.3%；归母净利润同比增加23.7%至8481.7万元，扣非净利润7741.3万元，同比增31.2%。2）21Q2单季营收为4亿元，同比增长68%，环比增长68.9%，创单季营收历史新高。  “什么值得买”板块延续增长态势。2021H1，“什么值得买”实现收入4.4亿元，同比增长28.7%，占总营收比70%。 1）活跃内容社区提升用户数量和粘性：21H1，“什么值得买”内容发布量为649万，同比增长65.7%，其中用户贡献内容发布量同比增长45.1%至477万，用户为平台贡献的内容持续增长；同时公司采用机器发布内容，为用户提供更全面和有效的价格信息，21H1机器贡献内容发布量同比增加352.2%至134.8万。内容生态的完善和活跃吸引更多用户入驻，21H1“什么值得买”平台MAU为3427.1万人，同比增长15.1%；截止21H1末，平台注册用户数同比增长37%达1842.3万。用户粘性方面，受20年高基数影响，APP用户每日启动次数和停留时长呈现小幅下降，但内容总互动次数仍增长6.2%。 2）C端客流增加+B端商流丰富抬高全平台GMV：公司平台活跃用户数不断增加，同时公司B端合作电商平台持续扩张，除头部电商京东、淘宝、拼多多之外，公司加强与唯品会、小米有品、网易考拉等平台的联系。2021H1“什么值得买”共完成订单量为7511.8万单，同比增长23.5%，确认GMV为104.8亿，同比增长15.17%。  新业务增长迅猛，代运营服务取得显著进展。新业务包括消费类MCN、全链路服务和代运营服务，2021H1新业务创造收入1.9亿元，同比增长892.8%，占总营收比30%。消费类MCN助力达人孵化，21H1公司多元通道拥有超80个账号，累计覆盖粉丝3000万人。代运营服务方面，公司21H1实现收入1.3亿，星罗和有助取得宝洁、屈臣氏、南极人等品牌代运营业务，星罗确认GMV为19.42亿，同比增长277.5%。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为2.25元、2.87元、3.52元，对应的PE分别为32倍、25倍、20倍，我们给予21年45倍PE，目标价101.3元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：电商政策变化风险；新客拓展不及预期风险；对单一客户依赖风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 909.57 1422.21 1775.46 2170.90 增长率 37.39% 56.36% 24.84% 22.27% 归属母公司净利润（百万元） 156.79 200.25 255.23 312.91 增长率 31.72% 27.72% 27.46% 22.60% 每股收益EPS（元） 1.76 2.25 2.87 3.52 净资产收益率ROE 9.49% 10.99% 12.53% 13.61% PE 41 32 25 20 PB 3.84 3.49 3.12 2.76 数据来源：Wind，西南证券 -35%-23%-12%-1%11%22%20/820/1020/1221/221/421/621/8值 得 买 沪深300 78691 值 得 买（300785）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司业绩情况：2021年H1公司实现营收6.32亿元，比2020年同期的3.63亿元上涨74.3%；归母净利润为0.85亿元，同比增长23.7%。营收高速增长主要源于公司全面战略升级的成效显现。上半年公司一方面扩张主站“什么值得买”消费内容社区的影响力和规模，推出App10.0全新版本，促进平台内容发布量同比增长65.7%至648.95万，确认GMV同比增长15.2%至104.79亿元。另一方面内容社区的大数据沉淀助推营销服务新业务快速爆发，子公司星罗创想、有助科技开启宝洁、屈臣氏、南极人等品牌的代运营业务。公司归母净利润增速略低主要系新增业务的营业成本和相关费用较高所致。 图1：公司2016年以来营收与增速 图2：公司2016年以来归母净利润变动 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 毛利率因业务结构变化而下行，费用率稳中有降。由于公司不断优化主业，同时逐渐扩大毛利率较低的营销服务业务，职工薪酬、IT资源使用费、技术服务费、软件使用费及活动成本等营业成本以快于营收的速度增长，导致毛利率持续下降至2021年H1的59.0%。费用率方面，2021年H1公司销售费用率为21.2%，比2020年同期减少约3.3个百分点，管理费用率和财务费用率相对稳定。 图3：公司2016年以来毛利率变动情况 图4：公司2016年以来三费率变动情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2.01 3.67 5.08 6.62 9.10 6.32 82.4% 38.3% 30.4% 37.4% 74.3% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345678910201620172018201920202021H1营业收入（亿元） yoy0.35 0.86 0.96 1.19 1.57 0.85 145.3% 11.0% 24.4% 31.7% 23.7% 0%20%40%60%80%100 %120 %140 %160 %012201 6201 7201 8201 9202 0202 1H1归母净利润（亿元） yoy83.1% 85.4% 73.9% 70.8% 65.7% 72.1% 84.7% 75.8% 72.9% 73.4% 70.5% 71.5% 50%55%60%65%70%75%80%85%90%201 6201 7201 8201 9202 0202 1H1信息推广 互联网效果营销平台 毛利率 28.4% 28.6% 26.6% 22.7% 22.4% 21.2% -1.0% 0.5% -0.4% 0.6% 0.4% -1.3% 16.9% 13.4% 11.6% 12.7% 12.3% 12.3% -5%0%5%10%15%20%25%30%35%201 6201 7201 8201 9202 0202 1H1销售费用率 财务费用率 值 得 买（300785）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 公司业务结构超多元化发展，信息推广收入占比下降但是第一大营收来源，互联网营销业务快速发展。2021年H1信息推广收入占总营收的比例为49.2%，为公司第一大营收来源；互联网效果营销平台收入占比27.1%；代运营相关收入占比21.2%。 2021年H1与2020年同期相比，新老业务均快速增长。信息推广业务包括电商导购佣金收入和广告展示收入两部分，上半年营收以40.5%的增速攀升至3.11亿元。互联网效果营销平台将广告主的营销需求推送至内容发布者，并根据营销效果向广告主收取佣金，由子公司星罗提供，2021年H1贡献收入1.71亿元，同比增长21.4%。2021年H1新业务代运营实现突破，录得营收1.34亿元，收入规模快速逼近第二大营收业务。代运营服务主要由星罗和有助负责，依托公司的大数据资源为抖音、快手等平台的品牌商提供全域内容运营。上半年，星罗承接了保洁官方旗舰店的抖音账号代播、代运营及抖音平台的带货服务，有助取得了南极电商在抖音渠道的独家授权。 图5：2016年以来公司主营业务营收占比 图6：2016年以来公司各业务营收（亿元） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 98.9% 86.5% 80.2% 67.8% 62.9% 49.2% 1.0% 13.2% 19.6% 32.1% 36.9% 27.1% 21.2% 0.1% 0.3% 0.1% 0.1% 0.2% 2.5% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100 %201 6201 7201 8201 9202 0202 1H1信息推广 互联网效果营销平台 代运营 其他 2.0 3.2 4.1 4.5 5.7 3.1 0.0 0.5 1.0 2.1 3.4 1.7 1.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2 012345678910201 6201 7201 8201 9202 0202 1H1信息推广 互联网效果营销平台 代运营 其他 值 得 买（300785）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 关键假设： 假设1：信息推广业务：公司在用户消费潜力挖掘、女性&25岁以下年轻用户的用户拓展上具备发展空间，预计公司信息推广业务平稳发展，毛利率维持在70%左右。 假设2：互联网效果营销业务：根据艾瑞咨询的数据，预计移动网络广告市场规模的增速在2021、2022年分别为23.9%、22.4%。公司于2016年推出星罗广告联盟LinkStars，开始提供互联网效果营销平台服务，该业务基数较低。且由于结算口径原因，公司与电商的部分广告需求归口在互联网效果营销口碑内，假设公司效果营销业务增速高于行业水平，毛利率与之前年份持平。 基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 信息推广业务 收入 572.4 686.9 810.6 932.2 增速 27.6% 20.0% 18.0% 15.0% 毛利率 65.7% 70.0% 70.0% 70.0% 互联网效果营销平台 收入 335.7 520.3 728.4 983.3 增速 57.9% 55.0% 40.0% 35.0% 毛利率 70.5% 70.0% 70.0% 70.0% 代运营业务 收入 - 215.0 236.5 255.4 增速 - - 10.0% 8.0% 毛利率 - 15.0% 16.0% 17.0% 合计 收入 909.57 1422.21 1775.46 2170.90 增速 37.4% 56.4% 24.8% 22.3% 毛利率 67.3% 61.7% 62.8% 63.8% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 预计公司2021-2023年EPS分别为2.25元/2.87元/3.52元，对应的PE分别为32x/ 25x/ 20x。我们选取互联网营销和电商导购相关的标的天下秀、壹网壹创、星期六和京东集团作为可比公司，21年平均PE为39倍，公司星罗平台GMV和营销业务处在快速增长阶段，我们给予公司21年45倍PE，目标价101.3元，首