营收及毛利率持续增长，线上业务发展迅猛

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 营收及毛利率持续增长，线上业务发展迅猛 ■业绩增长稳健：公司2016年1-9月营收、归母净利润、扣非净利润分别为71.23亿元/10.01亿元/9.58亿元，分别同增15.47%/20.89%/20.04%， EPS 0.37元。公司预计年度实现归母净利13.49亿-17.54亿元，同增0%-30%。 ■毛利率延续增长，变更坏账准备计提比例致资产减值损失大幅下降。公司毛利率延续增长趋势，提升1.4pct至38.4%，反应公司业务调整持续向好；期内公司变更坏账准备计提比例，致资产减值损失同减44.49%至1.59亿，两者促净利增速高于营收；销售/管理/财务费用率分别升1.2pct/0.6pct/1.1pct至13.7%/4.6%/-0.9%，三费合计升3pct至17.4%，主要由于研发投入增大、加大员工工资，银行定期存款到期较少所致；应收账款因公司加大对加盟商授信支持，较年初升9.7%至16.79亿元；存货增长较快，较年初增长55.6%至24.83亿元，主要由于冬装新品入库所致，且公司大力发展电商直营业务，增加部分存货。 ■线上线下两端发力，充裕资金助后期多品牌战略发展。从线下看，收益于二胎政策带来母婴市场高度景气，我们预计公司旗下“巴拉巴拉”品牌全年门店面积增长15%以上，收入增长20%左右，巩固童装领域绝对龙头地位；从线上看，森马品牌9月成功入驻东南亚电商平台LAZADA，同时迎合网红等消费趋势，推出“时尚合伙人”计划，极大地吸引年轻消费群体的关注；另外，公司加大今年双十一投入，预计达成全年电商销售额30亿元的目标将是大概率事件（去年17.6亿元）。目前公司账上现金充裕，Q3期末货币资金超20亿元，充裕的在手现金有利于公司未来围绕主业扩充产品线，打造多品牌生态圈，实现品牌定位互补。 ■投资建议：公司休闲及童装业务发展稳健，在行业分化背景下，公司立足多品牌运营，深化快速反应柔性供应链建设，有望进一步提升市场份额；同时股权激励、合伙人制度与阿米巴经营管理将从组织内为公司发展注入活力。我们预计2016-2018 EPS分别为0.61/0.73/0.87元，评级“买入-A”，目标价14.6元，对应2017年20倍PE。 ■风险提示：1）终端消费持续疲软；2）布局收购低于预期 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 8,147.1 9,454.4 10,972.9 12,622.9 14,423.0 净利润 1,092.3 1,349.2 1,630.6 1,961.6 2,357.7 每股收益(元) 0.41 0.50 0.61 0.73 0.87 每股净资产(元) 3.16 3.43 3.62 3.91 4.26 盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 25.9 21.0 17.4 14.4 12.0 市净率(倍) 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 净利润率 13.4% 14.3% 14.9% 15.5% 16.3% 净资产收益率 12.8% 14.6% 16.7% 18.6% 20.6% 股息收益率 2.4% 2.4% 3.5% 4.2% 5.0% ROIC 41.8% 35.3% 29.1% 90.9% 61.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 abl e_Titl e 2016年10月28日 森马服饰（002563.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 休闲快时尚 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 14.6元 股价（2016-10-28） 10.42元 4 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 28,077.11 流通市值（百万元） 19,165.32 总股本（百万股） 2,694.54 流通股本（百万股） 1,839.28 12个月价格区间 9.10/13.90元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.6 -11.45 3.67 绝对收益 -1.59 -9.55 -9.15 苏林洁 分析师 SAC执业证书编号：S1450514110002 sulj@essence.com.cn 0755-82558364 Tab le_Report 相关报告 森马服饰：童装业务高增长，供应链渠道整合稳扎稳打 2016-08-29 森马服饰：业绩增长稳健，受益二胎放开政策的优质公司 2015-10-30 森马服饰：业绩持续改善，成立“马卡乐”进军儿童电商领域 2015-08-31 -27%-20%-13%-6%1%8%15%2015-102016-022016-062016-10森马服饰 休闲快时尚 中小板指 2 公司快报/森马服饰 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 8,147.1 9,454.4 10,972.9 12,622.9 14,423.0 成长性 减:营业成本 5,209.1 5,893.7 6,826.1 7,793.8 8,864.4 营业收入增长率 11.7% 16.0% 16.1% 15.0% 14.3% 营业税费 64.0 65.2 76.8 88.4 101.0 营业利润增长率 19.3% 21.8% 21.3% 21.3% 20.3% 销售费用 918.6 1,120.1 1,448.4 1,641.0 1,802.9 净利润增长率 21.1% 23.5% 20.9% 20.3% 20.2% 管理费用 312.4 386.8 493.8 555.4 620.2 EBITDA增长率 24.5% 21.8% 18.3% 18.0% 21.1% 财务费用 -136.2 -147.4 -209.9 -296.5 -311.5 EBIT增长率 26.2% 23.2% 19.4% 19.1% 22.2% 资产减值损失 365.3 404.7 240.0 280.0 250.0 NOPLAT增长率 28.8% 26.4% 19.8% 18.3% 22.2% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 49.5% 45.6% -62.1% 81.6% -15.4% 投资和汇兑收益 60.2 64.3 80.0 80.0 80.0 净资产增长率 5.2% 8.9% 5.5% 8.0% 8.9% 营业利润 1,474.1 1,795.8 2,177.7 2,640.8 3,176.1 加:营业外净收支 29.3 12.9 11.0 10.0 10.0 利润率 利润总额 1,503.4 1,808.7 2,188.7 2,650.8 3,186.1 毛利率 36.1% 37.7% 37.8% 38.3% 38.5% 减:所得税 415.4 466.1 558.1 689.2 828.4 营业利润率 18.1% 19.0% 19.8% 20.9% 22.0% 净利润 1,092.3 1,349.2 1,630.6 1,961.6 2,357.7 净利润率 13.4% 14.3% 14.9% 15.5% 16.3% EBITDA/营业收入 17.8% 18.7% 19.0% 19.5% 20.7% 资产负债表 EBIT/营业收入 16.4% 17.4% 17.9% 18.6% 19.9% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 运营效率 货币资金 4,046.7 2,544.1 6,583.7 6,311.5 7,236.5 固定资产周转天数 71 56 45 36 29 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 58 113 74 43 54 应收帐款 1,174.3 1,580.7 1,050.7 2,160.4 1,616.4 流动资产周转天数 325 302 288 288 283 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 42 52 43 46 47 预付帐款 112.5 105.8 222.1 116.7 263.1 存货周转天数 43 50 47 46 47 存货 1,034.3 1,595.8 1,242.4 1,972.8 1,793.4 总资产周转天数 444 419 393 370 352 其他流动资产 1,302.2 2,369.7 254.3 254.4 959.4 投资资本周转天数 128 162 114 77 80 可供出售金融资产 27.1 232.2 25.0 25.0 25.0 持有至到期投资 - 57.0 19.0 25.3 33.8 投资回报率 长期股权投资 - 80.5 80.5 80.5 80.5 ROE 12.8% 14.6% 16.7% 18.6% 20.6% 投资性房地产 648.8 891.6 891.6 891.6 891.6 ROA 10.5% 11.5% 13.3% 14.4% 16.1% 固定资产 1,505.2 1,434.8 1,325.6 1,216.3 1,107.1 ROIC 41.8% 35.3% 29.1% 90.9% 61.1% 在建工程 15.7 8.1 8.1 8.1 8.1 费用率 无形资产 151.8 195.9 185.6 175.4 165.1 销售费用率 11.3% 11.8% 13.2% 13.0% 12.5% 其他非流动资产 354.2 558.4 397.4 395.4 425.8 管理费用率 3.8% 4.1% 4.5% 4.4% 4.3% 资产总额 10,372.8 11,654.6 12,285.9 13,633.3 14,605.9 财务费用率 -1.7% -1.6% -1.9% -2.3% -2.2% 短期债务 - - 15.0 517.3 - 三费/营业收入 13.4% 14.4% 15.8% 15.1% 14.6% 应付帐款 905.4 924.5 1,239.7 1,248.4 1,549.1 偿债能力 应付票据 299.7 398.8 545.6 458.9 680.9 资产负债率 18.0% 20.5% 20.5% 22.6% 21.3% 其他流动负债 370.2 475.1 358.7 441.5 424.2 负债权益比 22.0% 25.9% 25.8% 29.2% 27.1% 长期借款 - - - - - 流动比率 4.87 4.56 4.33 4.06 4.47 其他非流动负债 291.8 595.7 360.3 415.9 457.3 速动比率 4.21 3.67 3.76 3.32 3.80 负债总额 1,867.2 2,394.1 2,519.3 3,082.0 3,111.5 利息保障倍数 -9.82 -11.18 -9.38 -7.91 -9.20 少数股东权益 2.9 25.0 25.0 25.0 25.0 分红指标 股本 670.0 2,694.5 2,694.5 2,694.5 2,694.5 DPS(元) 0.25 0.25 0.36 0.44 0.52 留存收益 7,832.7 6,602.1 7,047.1 7,831.8 8,774.9 分红比率 61.3% 49.9% 60.0% 60.0% 60.0% 股东权