结构化升级稳步推进，实现全年目标可期

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021年08月24日 公司研究●证券研究报告 今世缘（603369.SH） 公司快报 结构化升级稳步推进，实现全年目标可期 事件: 公司发布2021年半年报，实现营业收入38.52亿元，同比增长32.2%，归母净利润13.35亿元，同比增长30.9%。其中20Q2实现营业收入14.56亿元，同比增长27.4%，归母净利润5.30亿元，同比增长20.5%。 投资要点 ◆ 上半年收入利润稳定增长，结构化升级稳步进行。分产品看，21HI 特 A+类/特A类/A 类营收分别为25.29/10.12/1.60亿元，同比+49.7%/+12.8%/+3.0%，特A+类产品占比从58.0%提升至65.7%；其中21Q2 特 A+类/特A类/A 类营收分别为9.82/3.77/0.54亿元，同比+39.6%/+19.7%/-3.8%，疫情之后白酒行业次高端需求加速恢复，产品结构持续改善。分地区看，21H1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区/省外分别实现营业收入7.14/10.75/4.39/4.79/4.62/3.85/2.83亿元，同比 +18.9%/+29.9%/+49.9%/+37.1%/+18.1%/+42.1%/+98.1%，其中，苏南、苏中、淮海、省外实现高增。公司 21 H1 净增加 83个经销商，省外净增加70 个，省外市场稳健布局。 ◆ 21H1毛利率略有提升，Q2净利率略有下降。21H1净利率同比-0.34pcts，其中毛利率同比+1.14pcts；税金及附加占比/销售费率/管理费率同比-0.67/+1.55/- 0.31pcts；21Q2净利率同比-2.05pcts，其中毛利率同比+2.55pcts；税金及附加占比/销售费率/管理费率同比-1.76/+4.78/- 0.15pcts。毛利率同比均有提升，受新品推广销售费用增加所致，Q2净利率略有下降，上半年基本保持稳定。上半年合同负债及其他流动负债合计7.32亿元，环比+34.4%，二季度经销商积极打款所致。 ◆ 新四开更新换代进展顺利，V系列有望维持高增。6月之后公司新四开正式上市，经渠道调研，目前成交价格区间在460-470元，当前库存水平为1个月左右。下半年V系列在抓两头战略下有望维持高增长，从而实现10亿元销售目标。21 年公司规划营收 59-66亿元(同增 15-29%)；净利润 18-19 亿元(同增 15-21%)，十四五规划25年营收目标过百亿，争取150亿元。今世缘特A类产品19-21Q2 复合增速为 20%以上。中长期看，公司省内“产品结构升级+市占率提升”的逻辑有望持续兑现；省外上海、浙江、安徽、河南、山东等重点市场加速培育，省外收入占比或将稳步提升至10%以上。 ◆ 投资建议：我们略上调盈利预测 ：2021-2023年公司营业收入分别为64.01/77.66/92.82亿 元 ， 同 比 增 长25.0%/21.3%/19.5%。归母净利润19.43/24.01/29.08亿元，同比增长24.0%/23.6%/21.1%。对应 EPS 分别为 1.55/1.91/2.32元。考虑公司省内升级及省外扩张背景下的高成长性，给予公司22年PE30X估值，维持公司“买入-B”评级。 ◆ 风险提示：疫情反复之下业绩增长不及预期 ，产品升级不及预期，行业竞争加剧等。 食品饮料 | 白酒III 投资评级 买入-B(维持) 股价(2021-08-24) 42.58元 交易数据 总市值（百万元） 53,416.61 流通市值（百万元） 53,416.61 总股本（百万股） 1,254.50 流通股本（百万股） 1,254.50 12个月价格区间 39.38/67.98元 一年股价表现 资料来源：WIND数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -20.52 -26.59 -15.11 绝对收益 -21.09 -25.35 -10.7 分析师 周蓉 SAC执业证书编号：S0910520030001 zhourong@huajinsc.cn 分析师 陈振志 SAC执业证书编号：S0910519110001 chenzhenzhi@huajinsc.cn 021-20377051 相关报告 今世缘：势能逐步释放，发展“乘风破浪” 2021-04-02 今世缘：20年目标稳健，疫情短期影响不改中长期成长 2020-04-30 -12%-2%8%18%28%38%48%58%2020!-082020!-122021!-04今世缘白酒上证指数 公司快报/白酒 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务数据与估值 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,870 5,119 6,401 7,766 9,282 YoY(%) 30.3 5.1 25.0 21.3 19.5 净利润(百万元) 1,458 1,567 1,943 2,401 2,908 YoY(%) 26.7 7.5 24.0 23.6 21.1 毛利率(%) 72.8 71.1 73.1 73.7 73.8 EPS(摊薄/元) 1.16 1.25 1.55 1.91 2.32 ROE(%) 20.2 19.0 20.1 20.7 20.7 P/E(倍) 36.6 34.1 27.5 22.2 18.4 P/B(倍) 7.4 6.5 5.5 4.6 3.8 净利率(%) 29.9 30.6 30.4 30.9 31.3 数据来源：WIND数据华金证券研究所 公司快报/白酒 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 6491 8417 11052 11978 15822 营业收入 4870 5119 6401 7766 9282 现金 1607 3402 5669 5759 9126 营业成本 1325 1479 1719 2042 2430 应收票据及应收账款 32 29 47 178 95 营业税金及附加 881 892 1139 1364 1544 预付账款 24 7 31 15 40 营业费用 853 875 1139 1328 1587 存货 2151 2604 2923 3644 4170 管理费用 207 229 286 347 415 其他流动资产 2677 2376 2382 2384 2390 研发费用 14 22 22 27 32 非流动资产 3571 3434 3701 3957 4210 财务费用 -50 -21 -116 -152 -204 长期投资 15 19 24 29 34 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1026 1013 1326 1605 1869 公允价值变动收益 144 147 146 147 147 无形资产 129 172 161 155 152 投资净收益 173 297 235 246 251 其他非流动资产 2401 2229 2190 2169 2154 营业利润 1951 2092 2592 3202 3875 资产总计 10062 11851 14753 15936 20032 营业外收入 3 7 7 7 7 流动负债 2778 3471 4995 4227 5902 营业外支出 13 18 18 18 18 短期借款 0 362 362 362 362 利润总额 1942 2082 2582 3191 3864 应付票据及应付账款 276 524 406 699 616 所得税 484 515 639 790 956 其他流动负债 2501 2585 4227 3166 4924 税后利润 1458 1567 1943 2401 2908 非流动负债 78 113 113 113 113 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1458 1567 1943 2401 2908 其他非流动负债 78 113 113 113 113 EBITDA 1997 2113 2584 3192 3848 负债合计 2856 3584 5108 4340 6015 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 1255 1255 1255 1255 1255 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资本公积 717 717 717 717 717 成长能力 留存收益 5222 6274 7522 9062 10928 营业收入(%) 30.3 5.1 25.0 21.3 19.5 归属母公司股东权益 7206 8267 9645 11595 14017 营业利润(%) 28.7 7.2 23.9 23.5 21.0 负债和股东权益 10062 11851 14753 15936 20032 归属于母公司净利润(%) 26.7 7.5 24.0 23.6 21.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 72.8 71.1 73.1 73.7 73.8 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 净利率(%) 29.9 30.6 30.4 30.9 31.3 经营活动现金流 1307 1119 2717 404 3690 ROE(%) 20.2 19.0 20.1 20.7 20.7 净利润 1458 1567 1943 2401 2908 ROIC(%) 19.7 17.4 18.5 19.1 19.2 折旧摊销 104 111 116 150 185 偿债能力 财务费用 -50 -21 -116 -152 -204 资产负债率(%) 28.4 30.2 34.6 27.2 30.0 投资损失 -173 -297 -235 -246 -251 流动比率 2.3 2.4 2.2 2.8 2.7 营运资金变动 30 -168 1156 -1604 1199 速动比率 1.5 1.7 1.6 2.0 2.0 其他经营现金流 -61 -73 -146 -147 -147 营运能力 投资活动现金流 -1163 840 -2 -14 -41 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 筹资活动现金流 -436 -159 -448 -300 -282 应收账款周转率 106.6 167.1 167.1 69.0 68.0 应付账款周转率 5.0 3.7 3.7 3.7 3.7 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.16 1.25 1.55 1.91 2.32 P/E 36.6 34.1 27.5 22.2 18.4 每股经营现金流(最新摊薄) 1.04 0.89 2.17 0.32 2.94 P/B 7.4 6.5 5.5 4.6 3.8 每股净资产(最新摊薄) 5.74 6.59 7.69 9.24 11.17 EV/EBITDA 24.6 22.7 17.7 14.3 11.0 资料来源：贝格数据华金证券研究所 公司快报/白