稳中有进，全年目标实现依旧可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 270.11 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 5.04 已上市流通A股(亿股) 3.84 总市值(亿元) 1,360.27 年内股价最高最低(元) 270.11/197.54 沪深300指数 4844 深证成指 13851 相关报告 1.《19Q4业绩低于预期，全年定调双位数收入增长-古井贡酒公司点...》，2020.4.27 2.《徽酒龙头奋力战“疫”，渠道反馈良性-古井贡酒公司点评》，2020.2.23 3.《产品渠道双引擎发力，助推区域龙头二次腾飞-古井贡酒首次覆盖报...》，2019.11.24 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 稳中有进，全年目标实现依旧可期 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摊薄每股收益(元) 3.37 4.17 4.37 5.47 6.56 每股净资产(元) 15.10 17.76 20.53 24.20 28.77 每股经营性现金流(元) 3.69 0.38 4.01 5.56 7.63 市盈率(倍) 16.03 32.63 61.75 49.40 41.16 净利润增长率(%) 47.57% 23.73% 5.02% 25.01% 20.01% 净资产收益率(%) 22.30% 23.45% 21.30% 22.59% 22.81% 总股本(百万股) 503.60 503.60 503.60 503.60 503.60 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  20H1收入55.20亿元，同比-7.82%；归母净利10.25亿元，同比-17.89%；扣非归母净利10.08亿元，同比-13.55%。其中20Q2收入22.38亿元，同比-3.51%；归母净利3.88亿元，同比-16.51%；扣非归母净利3.72亿元，同比-10.67%。 经营分析  收入增速符合预期，重视渠道良性。20Q2收入同比-3.51%，预收款项（合同负债）环降8.06亿元，考虑预收款项，Q2实际收入增速为-16.79%。短期收入下滑主要因为：1）Q2省内外白酒消费需求尚未完全恢复；2）一季度库存水平偏高（3个月）。Q2公司重视价值链健康，主动放缓发货、打款节奏，并将动销、库存等项目纳入员工考核。  利润增速略低于预期，黄鹤楼影响下业绩端承压。20H1净利率同比-3.06pcts，扣非归母净利率-1.21pcts，黄鹤楼收入同降60.39%，亏损3570万元拖累业绩。20H1白酒毛利率同比-0.65pct，主要系原材料及人工成本略微提升导致。20 H1销售费用率同比-1.43pcts，主要系疫情影响促销费用投放；管理费用率同比+2.13pcts，主要系公司对工资薪酬进行调整，并为员工购买企业年金所致；营业税金及附加占比同比+1.57pcts，主要受消费税缴纳节奏调整影响。  全年收入双位数增长可期，徽酒龙头产品升级和全国化加速。公司定调20年营收增长11.36%，利润增长4.08%。当前渠道反馈，主力产品批价保持良性，库存2个月左右。20H1古井回款比例近60%，20Q3回款目标占比约30-35%。当前安徽疫情影响基本消除，需求恢复加速，升学宴叠加中秋旺季，预计Q3收入有望实现25-30%的增长，全年目标可期。中长期看，古井股东大会释放积极信号，2024年规划收入达到200亿（5年CAGR为14.87%），古8及以上产品占比达40%，省外收入占比达40%。古井作为徽酒龙头，有望借助优质产品、品牌和渠道优势实现省内产品升级，省外加速扩张。 盈利预测  预计20-22年收入分别同比+12%/+20%/+17%；归母净利分别同比+5%/+25%/+20%，EPS分别为4.37/5.47/6.56元，对应PE分别为62/49/41X。 风险提示  疫情不确定性影响需求；宏观经济下行；行业竞争加剧；省外扩张不及预期。 020040060080010001200140098.62125.78152.94180.1207.26234.42261.58190 829191 129200 229200 531人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 古井贡酒 沪深300 2020年08月29日 消费升级与娱乐研究中心 古井贡酒 (000596.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 6,968 8,686 10,417 11,667 14,000 16,380 货币资金 1,484 1,706 5,620 6,777 8,350 10,788 增长率 24.7% 19.9% 12.0% 20.0% 17.0% 应收款项 772 1,421 1,071 1,248 1,499 1,755 主营业务成本 -1,643 -1,932 -2,426 -2,774 -3,206 -3,653 存货 2,064 2,407 3,015 3,262 3,594 3,995 %销售收入 23.6% 22.2% 23.3% 23.8% 22.9% 22.3% 其他流动资产 1,814 3,496 821 581 681 784 毛利 5,326 6,754 7,991 8,893 10,794 12,728 流动资产 6,135 9,029 10,526 11,868 14,124 17,322 %销售收入 76.4% 77.8% 76.7% 76.2% 77.1% 77.7% %总资产 60.4% 72.2% 75.9% 77.3% 79.5% 81.6% 营业税金及附加 -1,136 -1,279 -1,593 -1,808 -2,124 -2,473 长期投资 522 216 9 9 9 9 %销售收入 16.3% 14.7% 15.3% 15.5% 15.2% 15.1% 固定资产 1,847 1,857 1,907 1,919 2,004 2,183 销售费用 -2,170 -2,683 -3,185 -3,477 -4,259 -4,996 %总资产 18.2% 14.8% 13.7% 12.5% 11.3% 10.3% %销售收入 31.1% 30.9% 30.6% 29.8% 30.4% 30.5% 无形资产 1,239 1,304 1,334 1,455 1,537 1,602 管理费用 -604 -645 -685 -805 -938 -1,097 非流动资产 4,018 3,481 3,345 3,484 3,651 3,895 %销售收入 8.7% 7.4% 6.6% 6.9% 6.7% 6.7% %总资产 39.6% 27.8% 24.1% 22.7% 20.5% 18.4% 研发费用 0 -24 -42 -35 -56 -56 资产总计 10,153 12,510 13,871 15,352 17,775 21,216 %销售收入 0.0% 0.3% 0.4% 0.3% 0.4% 0.3% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,416 2,124 2,485 2,767 3,417 4,105 应付款项 1,669 2,026 2,583 2,859 3,312 3,807 %销售收入 20.3% 24.4% 23.9% 23.7% 24.4% 25.1% 其他流动负债 1,479 2,275 1,664 1,461 1,531 2,109 财务费用 26 52 98 112 136 172 流动负债 3,148 4,301 4,247 4,320 4,844 5,915 %销售收入 -0.4% -0.6% -0.9% -1.0% -1.0% -1.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -34 -13 -1 -7 -1 -1 其他长期负债 163 179 192 193 195 197 公允价值变动收益 0 0 18 -10 5 8 负债 3,312 4,480 4,439 4,513 5,039 6,112 投资收益 153 148 126 40 130 150 普通股股东权益 6,459 7,602 8,944 10,341 12,188 14,486 %税前利润 9.5% 6.3% 4.4% 1.4% 3.5% 3.3% 其中：股本 504 504 504 504 504 504 营业利润 1,594 2,347 2,823 2,933 3,718 4,475 未分配利润 4,350 5,541 6,888 8,285 10,133 12,430 营业利润率 22.9% 27.0% 27.1% 25.1% 26.6% 27.3% 少数股东权益 382 428 488 498 548 618 营业外收支 18 22 49 10 20 25 负债股东权益合计 10,153 12,510 13,871 15,352 17,775 21,216 税前利润 1,612 2,369 2,873 2,943 3,738 4,500 利润率 23.1% 27.3% 27.6% 25.2% 26.7% 27.5% 比率分析 所得税 -427 -628 -715 -730 -935 -1,125 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 26.5% 26.5% 24.9% 24.8% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 1,185 1,741 2158 2213 2804 3375 每股收益 2.28 3.37 4.17 4.37 5.47 6.56 少数股东损益 36 46 60 10 50 70 每股净资产 12.83 15.10 17.76 20.53 24.20 28.77 归属于母公司的净利润 1,149 1,695 2,098 2,203 2,754 3,305 每股经营现金净流 2.75 3.69 0.38 4.01 5.56 7.63 净利率 16.5% 19.5% 20.1% 18.9% 19.7% 20.2% 每股股利 0.60 1.00 1.50 1.60 1.80 2.00 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.78% 22.30% 23.45% 21.30% 22.59% 22.81% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产收益率 11.31% 13.55% 15.12% 14.35% 15.49% 15.58% 净利润 1,185 1,741 2,15