2021中报点评：1H21业绩表现亮眼，3Q21新车毛利率或持续改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月24日 公司研究 1H21业绩表现亮眼，3Q21新车毛利率或持续改善 ——广汇汽车（600297.SH）2021中报点评 买入（维持） 1H21业绩表现亮眼，2Q21延续改善趋势：1H21营业收入同比增长27%至人民币840.4亿元，毛利率同比基本持平约9.5%，销管费用率同比下降0.6pcts至4.6%，归母净利润同比增长201%至人民币15.1亿元。其中，2Q21营业收入同比增加3%/环比基本持平约人民币418.1亿元，归母净利润同比下降5%/环比增长31%至人民币8.6亿元；2Q21受益于芯片短缺导致的供求改善/新车销售毛利率回升、库存等运营管理改善、以及成本费用控制。 新车毛利率改善/售后稳步推进，佣金与租赁业务回落：从1H21公司各项业务分拆来看，1）新车销量同比增长20%至37.8万辆，新车销售收入同比增长31%至人民币733.7亿元，新车销售毛利率同比增加2pcts至4.1%（其中，2Q21环比增加1.5pcts至4.9%）。2）维修进场台次同比增长16%至382.1万台次，售后收入同比增长17%至人民币73.5亿元，售后毛利率同比增加1.2pcts至36.9%。3）佣金代理收入同比下降20%至人民币21.9亿元（二手车总交易量11.3万辆），佣金代理毛利率同比下降6.1pcts至75.2%，主要受保险费改等因素影响。4）租赁业务收入同比下降2.1%至人民币9.2亿元，租赁业务毛利率同比下降8.9pcts至48.7%，主要由于融资趋紧等市场环境波动。 3Q21E新车毛利率改善有望延续，看好二手车长期发展前景：我们判断，1）芯片短缺恢复情况或仍具不确定性；3Q21E市场供求改善趋势有望延续，或仍将提振新车毛利率。2）管理层指引战略规划聚焦新能源与二手车业务。新能源方面，2020/4公司成立新能源事业部（推进与新能源品牌合作/城市入网申请，已与ARCFOX极狐品牌签署战略合作协议）；二手车方面，公司打造广汇二手车独立品牌，通过包括检测/评估/定价等统一标准化的服务机制，建立线上推广/线下倒流的品牌连锁模式，逐步拓宽二手车市场。我们认为二手车业务有望长期提振毛利率（产业链或有望延伸至较高毛利率的售后/佣金业务），看好公司在二手车市场加大网点（尤其零售网点）的战略布局规划与长期发展前景。 维持“买入”评级：鉴于芯片短缺导致的新车毛利率改善，我们上调2021E归母净利润21%至人民币28.9亿元，维持2022E/2023E归母净利润分别约人民币30.1亿元/33.5亿元。我们看好公司门店升级/品牌结构改善、售后与二手车推进对应的长期盈利结构优化、以及运营效率提升/费用率下降等长期改善趋势，维持“买入”评级。 风险提示：市场供求恶化，主机厂商务政策调整，毛利率承压；售后/佣金、以及二手车业务承压，门店升级改造导致业绩承压，市场/疫情反复风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 170,456 158,442 176,147 188,205 195,056 营业收入增长率 2.58% -7.05% 11.17% 6.85% 3.64% 净利润（百万元） 2,601 1,516 2,893 3,008 3,352 净利润增长率 -20.16% -41.72% 90.87% 3.99% 11.43% EPS（元） 0.32 0.19 0.36 0.37 0.41 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.83% 3.74% 5.85% 6.55% 6.49% P/E 9 15 8 7 7 P/B 0.6 0.6 0.5 0.5 0.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-23 当前价：2.78元 作者 分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 分析师：邵将 执业证书编号：S0930518120001 021-52523869 shaoj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 81.11 总市值(亿元)： 225.47 一年最低/最高(元)： 2.31/4.15 近3月换手率： 51.81% 股价相对走势 -44%-26%-8%9%27%07/2011/2002/2105/21广汇汽车沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.31 7.75 -0.22 绝对 2.56 2.56 2.56 资料来源：Wind 相关研报 短期供求结构有望改善，看好二手车长期发展前景——广汇汽车（600297.SH）2020年报与2021一季报点评（2021-04-29） 2Q20盈利强劲修复，佣金业务稳健释放——广汇汽车（600297.SH）2020年半年报点评（2020-08-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 广汇汽车（600297.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 170,456 158,442 176,147 188,205 195,056 营业成本 153,684 145,385 158,429 169,448 175,179 折旧和摊销 1,411 1,406 1,315 1,560 1,794 税金及附加 541 470 528 565 585 销售费用 5,355 4,811 5,320 5,646 5,852 管理费用 2,681 2,570 2,818 2,917 2,926 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 3,184 2,897 2,863 2,490 2,560 投资收益 306 486 110 120 135 营业利润 4,530 2,317 4,888 5,031 5,467 利润总额 4,547 2,354 4,863 5,011 5,452 所得税 1,232 526 1,070 1,102 1,199 净利润 3,315 1,828 3,793 3,908 4,252 少数股东损益 715 313 900 900 900 归属母公司净利润 2,601 1,516 2,893 3,008 3,352 EPS(按最新股本计) 0.32 0.19 0.36 0.37 0.41 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 7,860 4,191 4,956 7,039 6,246 净利润 2,601 1,516 2,893 3,008 3,352 折旧摊销 1,411 1,406 1,315 1,560 1,794 净营运资金增加 2,757 2,213 8,493 5,092 6,356 其他 1,092 -943 -7,745 -2,621 -5,257 投资活动产生现金流 -4,633 -808 -5,504 -5,160 -4,140 净资本支出 -804 -1,294 -1,000 -800 -800 长期投资变化 2,103 2,523 -500 -500 -500 其他资产变化 -5,932 -2,037 -4,004 -3,860 -2,840 融资活动现金流 -6,486 -496 1,996 381 -859 股本变化 -58 -50 1 0 0 债务净变化 3,014 5,142 -5,534 8,448 2,800 无息负债变化 -1,006 -2,701 2,156 4,463 2,797 净现金流 -3,235 2,845 1,448 2,261 1,246 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 142,080 146,912 153,320 163,648 175,848 货币资金 25,070 29,009 27,615 28,821 31,506 交易性金融资产 62 175 150 165 170 应收帐款 3,057 1,947 2,290 2,447 2,536 应收票据 9 0 88 94 98 其他应收款（合计） 3,213 3,343 3,878 4,143 4,294 存货 17,926 21,120 23,764 25,417 26,277 其他流动资产 972 1,274 920 679 542 流动资产合计 86,446 92,163 98,053 106,877 117,450 其他权益工具 233 223 0 0 0 长期股权投资 2,103 2,523 3,023 3,523 4,023 固定资产 13,146 12,686 11,707 12,104 12,773 在建工程 152 552 1,726 2,529 3,051 无形资产 9,766 9,374 9,167 8,775 8,392 商誉 18,882 18,833 18,833 18,833 18,833 其他非流动资产 1,912 653 1,539 1,539 1,539 非流动资产合计 55,634 54,748 55,267 56,771 58,398 总负债 97,315 99,756 96,379 109,290 114,888 短期借款 22,028 30,342 20,552 26,500 27,800 应付账款 1,681 1,898 1,901 2,033 2,102 应付票据 28,895 27,991 28,517 30,501 31,532 预收账款 2,497 0 0 0 0 其他流动负债 2,221 378 3,033 4,842 5,870 流动负债合计 80,319 79,021 74,887 87,557 93,074 长期借款 9,821 12,448 11,948 11,448 10,948 应付债券 4,366 6,149 6,149 6,149 6,149 其他非流动负债 777 243 774 1,136 1,342 非流动负债合计 16,996 20,736 21,492 21,734 21,814 股东权益 44,765 47,155 56,941 54,358 60,961 股本 8,160 8,110 8,111 8,111 8,111 公积金 13,899 13,793 20,118 13,946 16,662 未分配利润 16,527 18,038 20,642 23,350 26,367 归属母公司权益 38,090 40,554 49,440 45,956 51,660 少数股东权益 6,675 6,601 7,501 8,401 9,301 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 9.8% 8.2% 10.1% 10.0% 10.2% EBITDA率 6.0% 4.6% 7.1% 7.5% 8.1% EBIT率 5.0% 3.5% 6.3% 6.7% 7.2% 税前净利润率 2.7% 1.5% 2.8% 2.7% 2.8% 归母净利润率 1.5% 1.0% 1.6% 1.6% 1.7% ROA 2.3% 1.2% 2.5% 2.4% 2.4% ROE（摊薄） 6.8% 3.7% 5.9% 6.5% 6.5% 经营性ROIC 7.2% 4.9% 9.0% 9.6% 10.0% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 68% 68% 63% 67% 65% 流动比率 1.08 1.17 1.31 1.22 1.26