2021三季度业绩点评报告：3Q21缺芯对业绩影响有限，4Q21E新车毛利率或稳中有升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月26日 公司研究 3Q21缺芯对业绩影响有限，4Q21E新车毛利率或稳中有升 ——永达汽车（3669.HK）2021三季度业绩点评报告 买入（维持） 3Q21业绩表现稳健：3Q21综合收入同比下降4.0%至人民币189.4亿元，归母净利润同比增长31.4%至人民币6.3亿元（vs. 1Q21/2Q21分别约人民币5.3亿元/6.5亿元）。我们判断3Q21业绩表现稳健，主要得益于新车毛利率稳中有升、库存等运营效率改善、以及成本费用控制。 3Q21新车销量与收入回落，但是毛利率稳中有升：受芯片等供应链短缺影响，公司新车销量同比下降13.3%至5.1万辆（vs. 国内乘用车销量同比下降1.3%），新车销售收入同比下降9.8%至人民币149.5亿元；受益于豪车需求向好/终端折扣收窄，3Q21公司新车销售毛利率同环比分别增加1.1pcts/0.4pcts至约3.6%，对冲新车销量与收入回落。我们判断，1）3Q21宝马/保时捷等豪车品牌受芯片影响主要体现在8-9月份，预计年底有望随着芯片供应缓解带动销量稳步回升；2）预计4Q21E（尤其10-11月份）豪车市场或仍延续3Q21终端折扣与价格情况，新车毛利率持续稳中有升前景依然可期。 售后表现稳健，看好二手车快速发展前景：3Q21公司售后收入同比增长5.6%至人民币29.0亿元，可比口径下（剔除二手车经销业务）相较于3Q19增长近30%。3Q21公司二手车销量同比增长13.4%至近1.8万辆，二手车销售收入同比增长3.4%至人民币17.2亿元，二手车毛利率约6.0%（其中，二手车经销毛利率约9.4%）。我们判断，公司二手车发展规划清晰（主机厂品牌认证+永达品牌认证，结合线下渠道+二手车线上平台，聚焦二手车经销业务）；我们预计随着车型迭代速度加快/二手车换手率抬升，预计二手车经销量占比有望稳步抬升，长期看好二手车产业链延伸至较高毛利率的售后/佣金业务驱动的提振前景。 维持“买入”评级：2021前三季公司平均库存周转天数同比下降10.8天至22.7天，我们看好4Q21E芯片逐步缓解带动的行业补库趋势、以及豪车与二手车增长前景，分别上调2021E/2022E/2023E归母净利润9%/16%/12%至人民币24.9亿元/29.8亿元/32.2亿元；鉴于芯片缓解节奏不确定性与市场风险，维持目标价HK$18.56（对应约10x 2022E PE），维持“买入”评级。 风险提示：芯片缓解不及预期；行业补库不及预期；车市（尤其豪车）需求不及预期，新车销量与毛利承压；售后、二手车、以及衍生业务推进不及预期等；供给结构恶化；金融与市场风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万人民币） 62,707 68,534 83,058 96,146 107,139 营业收入增长率 13.36% 9.29% 21.19% 15.76% 11.43% 归属母公司净利润（百万人民币） 1,473 1,625 2,492 2,979 3,219 归属母公司净利润增长率 17.55% 10.32% 53.38% 19.52% 8.06% EPS（人民币） 0.80 0.85 1.26 1.51 1.63 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.91% 13.73% 18.50% 19.29% 18.33% P/E 13.4 12.6 8.5 7.1 6.6 P/B 2.0 1.7 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-26（1港币=0.84人民币） 当前价/目标价：12.74/18.56港币 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 19.76 总市值(亿港币)： 251.76 一年最低/最高(港币)： 9.74/17.14 近3月换手率： 0.36% 股价相对走势 -20%0%20%40%60%Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21永达汽车恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.52 -11.55 13.49 绝对 12.15 -12.14 18.53 资料来源：Wind（股价截止2021-10-26） 相关研报 《售后业务稳健发展，新车销售企稳回升》 ................................................................2017-04-24 《盈喜提振市场情绪，宝马经销商首选标的》 ................................................................2018-01-21 《1Q21延续强劲表现，豪车稳健增长可期 ——永达汽车（3669.HK）2021一季度业绩点评》 ................................................................2021-04-27 《融资租赁业务剥离，有望提振估值中枢 ——永达汽车（3669.HK）跟踪报告》 ................................................................2021-07-04 《2Q21良好业绩表现延续，看好二手车快速发展前景 ——永达汽车（3669.HK）2021中报点评报告》 ................................................................2021-08-25 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 永达汽车（3669.HK） （单位：百万人民币） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 62,707 68,534 83,058 96,146 107,139 营业成本 56,843 62,169 74,785 86,454 96,483 其他收入及收益净额 1,177 1,178 1,198 1,284 1,386 销售及经销费用 2,733 3,003 3,588 4,134 4,586 行政及管理费用 1,490 1,616 1,927 2,211 2,443 经营性利润 2,819 2,925 3,956 4,630 5,013 融资成本 778 676 598 653 740 利润总额 2,076 2,295 3,418 4,058 4,374 所得税 507 562 820 974 1050 净利润 1,569 1,733 2,597 3,084 3,324 少数股东损益 96 108 105 105 105 归属母公司净利润 1,473 1,625 2,492 2,979 3,219 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 （单位：百万人民币） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 35,475 34,737 33,661 39,148 42,445 流动资产 20,275 20,205 21,777 24,761 26,037 库存 5,627 4,856 4,794 4,812 4,836 应收账款项、预付款項与订金 9,362 9,608 9,185 9,403 7,482 已抵押银行存款 2,924 2,178 2,700 2,700 2,700 现金及其等价物 2,210 3,080 4,898 7,646 10,819 其他流动资产 152 180 200 200 200 非流动资产 15,199 14,533 11,884 14,387 16,408 物业、设备及厂房 6,105 6,012 5,262 5,365 5,437 无形资产 2,065 2,333 2,163 2,185 2,208 预付土地租赁款 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3,645 2,826 2,183 2,130 2,475 总负债 25,022 22,382 19,666 23,192 24,371 无息负债 12,170 12,260 9,166 11,192 10,871 有息负债 12,852 10,122 10,500 12,000 13,500 股东权益 10,453 12,356 13,996 15,956 18,074 股本 15 16 15 15 15 储备 9,866 11,815 13,460 15,426 17,551 归属本公司股权持有人权益 9,882 11,832 13,476 15,441 17,566 少数股东权益 571 524 520 515 508 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 永达汽车（3669.HK） （单位：百万人民币） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 4,109 5,729 5,353 6,035 6,250 税前净利润 2,076 2,295 3,418 4,058 4,374 折旧及摊销 977 1,094 752 816 885 融资成本 778 676 598 653 740 净营运资金增加 579 2,013 1,182 1,489 1,227 其他 -301 -348 -598 -980 -974 投资活动产生现金流 -2,132 -1,668 -1,792 -1,820 -1,860 净资本支出 -1,753 -992 -1,165 -1,195 -1,235 其他资产变化 -378 -677 -627 -625 -625 融资活动现金流 -1,823 -3,191 -1,742 -1,468 -1,217 利息支出 -795 -693 -598 -653 -740 有息负债变化 -438 -3,011 378 1,500 1,500 净现金流 154 869 1,818 2,747 3,173 期末现金 2,210 3,080 4,898 7,646 10,819 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分