2021年半年报点评：信创需求旺盛，产品总月活快速增长打开长期空间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月25日 公司研究 信创需求旺盛，产品总月活快速增长打开长期空间 ——金山办公（688111.SH）2021年半年报点评 事件：公司发布2021年半年报：公司上半年实现收入15.65亿元，同比增长70.90%；实现归母净利润5.49亿元，同比增长53.54%；实现扣非后归母净利润4.59亿元，同比增长72.65%。经营性现金流净额为7.61亿元，同比增长68.46%，各项财务指标继续保持快速增长。 信创客户需求和C端云订阅服务需求快速增长拉动公司整体收入快速增长：分季度来看，Q1和Q2分别增长107.74%和45.67%；分业务来看，上半年办公软件授权业务收入为6.40亿元，同比增长199.79%，信创客户采购需求旺盛以及政企客户对于云协作办公服务需求增加，推动办公软件授权业务高速增长；办公服务订阅业务收入为7.35亿元，同比增长37.92%，C端用户对云办公服务的使用习惯及粘性提升推动订阅服务持续增长；互联网广告推广及其他业务收入为1.90亿元，同比增长12.15%。上半年公司整体毛利率88.01%，相比去年同期增长1.87个百分点，整体保持稳定。上半年期间费用率、销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率相比去年同期分别变化-1.06/4.00/1.52/-5.43和-1.16个百分点，上半年公司员工人数达到3400人，同比增长20%，受员工薪酬增加、市场推广力度和研发力度加大，各项费用快速增长，但考虑到收入增速较快，公司整体费用率有所下降。 总用户数继续保持稳健增长，用户粘性持续增加：截至2021年6月，公司主要产品月度活跃用户数（MAU）超过5.01亿，同比增长10.35%；其中WPSOffice桌面版月度活跃用户数超过1.99亿，同比增长15.03%，PC端用户规模继续保持快速增长，这将为远期付费用户数的增长打好基础；WPSOffice移动版月度活跃用户数超过2.96亿，较上年同期增长7.64%；公司其他产品（如金山词霸等）月度活跃用户数接近0.10亿，持续领先其他国产办公软件。截止2021年6月30日，公司累计年度付费个人会员数达到2,188万，同比增长30.16%，增速快于总用户增长速度，付费意愿进一步增强。截止2021年6月30日，用户云办公体验持续提升，用户黏性持续增加，个人及“WPS+”用户通过公有云服务上传云端文件数量已达1,085亿份，同比增长57.02%，相比2018年推出该产品时的93亿份增长约了11.66倍。 盈利预测、估值与评级：维持公司21-23年收入预测分别为32.72、43.41和57.49亿元，维持公司21-23年归母净利润预测为11.50、15.76和20.81亿元。看好公司作为国产化办公龙头受益于国产化、云化和协同化办公需求持续增长。 风险提示：机构客户数增长不达预期，行业竞争加剧，总月活用户数增长不达预期，研发费用税前加计扣除税收优惠的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,580 2,261 3,272 4,341 5,749 营业收入增长率 39.82% 43.14% 44.71% 32.67% 32.44% 净利润（百万元） 401 878 1,150 1,576 2,081 净利润增长率 28.94% 119.22% 31.01% 37.02% 32.01% EPS（元） 0.87 1.90 2.50 3.42 4.51 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.60% 12.81% 14.89% 17.63% 19.77% P/E 396 181 138 101 76 P/B 26.1 23.1 20.5 17.7 15.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-24 当前价：344.00元 作者 分析师：姜国平 执业证书编号：S0930514080007 021-52523857 jianggp@ebscn.com 分析师：万义麟 执业证书编号：S0930519080001 021-52523859 wanyilin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.61 总市值(亿元)： 1585.84 一年最低/最高(元)： 284.09/521.00 近3月换手率： 31.26% 股价相对走势 -10%16%42%69%95%06/2009/2012/2003/21金山办公沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.62 -0.18 -8.15 绝对 -5.36 -5.36 -5.36 资料来源：Wind 相关研报 广告业务影响收入增速，各项指标持续向好——金山办公（688111.SH）2020年年报点评（2021-03-24） 业绩符合预期，新产品和新战略助力卡位新时代——金山办公（688111.SH）2020年业绩预告点评（2021-01-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 金山办公（688111.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,580 2,261 3,272 4,341 5,749 营业成本 228 278 372 472 606 折旧和摊销 29 45 42 48 55 税金及附加 16 23 33 44 58 销售费用 345 483 710 929 1,219 管理费用 136 213 278 356 454 研发费用 599 711 1,004 1,289 1,704 财务费用 -3 -9 -10 -17 -20 投资收益 31 144 71 84 93 营业利润 402 935 1,223 1,676 2,213 利润总额 406 936 1,226 1,680 2,218 所得税 6 49 65 88 117 净利润 401 887 1,161 1,591 2,101 少数股东损益 0 8 11 15 20 归属母公司净利润 401 878 1,150 1,576 2,081 EPS(元) 0.87 1.90 2.50 3.42 4.51 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 586 1,514 1,278 1,750 2,280 净利润 401 878 1,150 1,576 2,081 折旧摊销 29 45 42 48 55 净营运资金增加 -1,008 -340 182 152 280 其他 1,164 932 -96 -26 -136 投资活动产生现金流 -4,474 -1,116 237 -890 -1,402 净资本支出 -63 -55 -75 -90 -110 长期投资变化 22 36 0 0 0 其他资产变化 -4,432 -1,097 312 -800 -1,292 融资活动现金流 4,449 -141 -266 -346 -476 股本变化 101 0 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 335 845 474 541 633 净现金流 562 251 1,248 514 401 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 6,844 8,512 9,871 11,641 13,879 货币资金 749 1,004 2,252 2,766 3,167 交易性金融资产 5,536 6,625 6,500 7,500 9,000 应收帐款 345 398 576 764 1,012 应收票据 2 2 3 4 6 其他应收款（合计） 26 41 60 79 104 存货 1 1 2 3 3 其他流动资产 16 8 8 8 8 流动资产合计 6,681 8,088 9,412 11,139 13,320 其他权益工具 10 9 9 9 9 长期股权投资 22 36 36 36 36 固定资产 67 62 45 27 8 在建工程 0 0 0 0 0 无形资产 18 59 56 53 51 商誉 0 185 185 185 185 其他非流动资产 4 21 21 21 21 非流动资产合计 163 423 459 503 560 总负债 775 1,621 2,095 2,637 3,270 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 60 140 188 238 306 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 438 0 0 0 0 其他流动负债 0 53 132 215 324 流动负债合计 727 1,438 1,912 2,454 3,087 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 36 169 169 169 169 非流动负债合计 49 183 183 183 183 股东权益 6,069 6,891 7,776 9,005 10,609 股本 461 461 461 461 461 公积金 4,648 4,714 4,829 4,872 4,872 未分配利润 953 1,681 2,440 3,610 5,194 归属母公司权益 6,069 6,855 7,729 8,943 10,527 少数股东权益 0 36 47 62 82 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 85.6% 87.7% 88.6% 89.1% 89.5% EBITDA率 22.5% 31.6% 33.0% 35.0% 35.8% EBIT率 20.5% 29.6% 31.7% 33.9% 34.8% 税前净利润率 25.7% 41.4% 37.5% 38.7% 38.6% 归母净利润率 25.4% 38.8% 35.2% 36.3% 36.2% ROA 5.9% 10.4% 11.8% 13.7% 15.1% ROE（摊薄） 6.6% 12.8% 14.9% 17.6% 19.8% 经营性ROIC 71.7% 299.9% 229.7% 223.5% 197.3% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 11% 19% 21% 23% 24% 流动比率 9.19 5.63 4.92 4.54 4.31 速动比率 9.19 5.62 4.92 4.54 4.31 归母权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 21.83% 21.35% 21.70% 21.41% 21.21% 管理费用率 8.59% 9.40% 8.50% 8.20% 7.90% 财务费用率 -0.19% -0.42% -0.32% -0.38% -0.35% 研发费用率 37.91% 31.44% 30.70% 29.70% 29.64% 所得税率 1% 5% 5% 5% 5% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.30 0.60 0.79 1.08 1.42 每股经营现金流 1.27 3.29 2.77 3.80 4.94 每股净资产 13.16 14.87 16.77 19.40 22.84 每股销售收入 3.43 4.90 7.10 9.42 12.47 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 396 181 138 101 76 PB 26.1