营收净利双增，经营策略变革带来改善效果显著，上调至推荐评级
www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评报告·消费品零售行业 2021年08月24日 [table_main] 公司点评报告模板 营收净利双增，经营策略变革带来改善效果显著，上调至推荐评级 上海家化(600315.SH) 推荐 上调评级 核心观点： ⚫ 事件 2021年上半年公司实现营业收入42.10亿元，同比增长14.26%；实现归属母公司净利润2.86亿元，同比增长55.84%；实现归属母公司扣非净利润3.32亿元，同比增长103.26%。经营现金流量净额为6.64亿元，较上年同期增加86.55%。 ⚫ 聚焦头部SKU驱动增长，转型升级效果明显，数字化营销+新零售业务发力推动线上线下渠道双增长 表1：2021H1营业收入情况 营业收入（亿元) 增量（亿元) 同比增减（%） 营收占比（%） 增量占比（%） 总营业收入 42.10 5.25 14.26% 100% 100% 主营业务 42.06 5.23 14.21% 99.91% 99.61% 其他业务 0.04 0.02 109.99% 0.09% 0.39% 按产品划分 护肤 12.48 3.28 35.65% 29.65% 62.47% 个护家清 17.11 40.63% 母婴 10.62 25.22% 合作品牌 1.86 0.18 10.7% 4.41% 3.42% 按渠道划分 占比主营 线上 16.07 1.81 12.67% 38.21% 34.52% 线下 25.99 3.43 15.19% 61.79% 65.48% 按季度划分 上半年 42.10 5.25 14.26% 100% 100% 第一季度 21.15 4.5 27.79% 50.23 85.71% 第二季度 20.95 0.75 3.71% 49.76% 14.29% 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理，其中由于经营数据披露的个护家清。母婴两个品类上年同期缺少可比口径，因此没有对应增量数据。 护肤品类,包括佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净；个护家清品类，包括六神、家安等；母婴品类，包括启初、汤美星；合作品牌，包括片仔癀、艾禾美、碧缇丝、芳芯。 分析师 李昂 ： 分析师登记编码：S0130517040001 甄唯萱 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050002 行业数据时间 2021.08.24 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河零售轻工李昂团队】公司点评报告_零售行业_上海家化_线上运营能力提升及控费效果显著，未来期待公司新策略带来的业绩改善 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%上海家化沪深300 公司点评/消费品零售行业 表2：主要产品的产量、销量及收入实现情况 产量（万支） 产量同比增量（万支） 销量（万支） 销量同比增量（万支） 营业收入（万元） 护肤 3298.21 401.94 2701.27 885.30 70035.14 个护家清 7407.86 - 8586.86 - 71930.76 母婴 3738.51 - 3984.82 - 57252.28 合作品牌 534.79 -169.13 458.53 -68.96 10055.97 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表3：公司2021Q2主要产品销售价格 主要产品 2020年4-6月平均售价（元/支） 2021年4-6月平均售价（元/支） 变动比率% 护肤 26.68 25.93 -2.82 个护家清 8.61 8.38 -2.65 母婴 14.49 14.37 -0.82 合作品牌 18.99 21.93 15.5 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 从产品品类的角度来看，个护家清品类以六神、家安等品牌为主，是公司的第一大业务。护肤品类产品销售业绩增长明显，主要由于公司聚焦头部品牌佰草集、双妹、典萃、高夫、美加净等，以消费者需求为中心不断推出优质产品。2021Q2护肤类产品价格略微向下调整，销量增长驱动品类营收增长。 从销售渠道的角度来看，公司上半年线上渠道实现主营收入16.07亿元，同比增长12.67%，公司在报告期内积极开拓线上渠道，如拼多多、抖音等电商平台，搭建私域生态，有效实现线上渠道的业绩增长。线下渠道在脱离疫情影响后恢复增长，同时受益于公司数字化营销策略，报告期内实现营收25.99亿元，较上年同期增长15.19%。此外，公司积极开拓新零售业务，该业务占国内线下业务超10%，同比增长148%，增长态势强烈。 2021年全年公司实现归属上市公司股东的净利润为2.86亿元，较上年同期增加1.02亿元；扣非归母净利为3.32亿元，较上年同期增长1.69亿元。本期公司共确认非经常性损益-4632.47万元，政府补贴录得132.25万元（同比减少221.4万元），金融资产带来的投资收益录得-5684.43万元。公司控股的重点子公司中①主营佰草集销售的上海佰草集扭亏为盈实现营收1.23亿元，较上年同期增长2.2亿元，疫情后业绩恢复明显；②主营汤美星等母婴品牌产品生产销售的Abundant Merit实现盈利7608万元，同比增长5089万元，主要系汤美星等婴童品牌产品收入提升，生产效率同步提升使得毛利同比增加，同时去年同期归还境外银团借款,将未摊销的安排费一次性计入财务费用，再加上置换后的贷款利率同比下降使得银行借款利息支出同比减少。公司从联营企业处取得长期股权投资下的投资收益录得6573.43万元（同比增加4831.4万元），丝芙兰上海、北京合计贡献收益5645.19万元（同比增加4175.57万元）。 表4：2021H1公司利润情况 现值 增量 增速（%） 归母净利润（亿元） 2.86 1.02 55.84% 扣非归母净利润（亿元） 3.32 1.69 103.26% 非经常性损益（万元） -4632.47 -6633.11 - 政府补贴（万元） 132.25 -221.45 -62.6% 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理 nMyQnMpMrOsRyRoRoOuMsO7N9RaQnPqQoMrQlOoOzRiNoMnQ9PrQpPNZrQxPMYpNrN公司点评/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 ⚫ 2021年上半年综合毛利率增加2.43pct，期间费用率增加0.25pct 表5：2021H1公司毛利&净利率情况 毛利率情况 现值（%） 增量（bps） 销售毛利率 64.26% 2.43 净利率 6.79% 1.81 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理 表6：2021H1公司费用情况 现期值（万元） 增量（万元） 现期比率（%) 比率增量（bps） 期间费用 243152.19 31266.78 57.75% 0.25 销售费用 198145.05 29476.42 47.06% 1.29 管理费用 36289.14 3616.71 8.62% -0.25 财务费用 802.45 -2816.63 0.19% -0.79 研发费用 7915.56 990.29 1.88% 0.00 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理 报告期内公司实现综合毛利率64.26%，较上年同期提高了2.43pct，公司聚焦头部产品，使得主营业务的盈利能力有所提升。公司上半年期间费用率水平同比增长0.25pct，整体费用支付水平变化不大。销售费用同比增长1.29%，主要系营销类费用同比增长2.44亿元至15.05亿元；管理费用降低0.25个百分点，主要原因为股权支付费用同比增加，以及本期确认辞退福利同比增加。 ⚫ 精简化战略下聚焦优质细分赛道，聚焦消费者需求驱动品牌焕新 在消费升级、行业竞争加剧的变化下，公司管理层主动进行战略变革，聚焦消费者需求，以消费者为中心，重新梳理公司品牌矩阵，精简现有产品中的长尾产品，重点聚焦头部品牌。以强大的品牌资产入局优质细分赛道，重启头部品牌的新增长。玉泽定位于皮肤学级护肤品牌，可享细分行业发展红利，加强医研共创，与多家知名医院皮肤科、知名皮肤病医院进行合作，为敏感肌消费者提供安全有效的产品；佰草集通过品牌重梳理与精简，主动消化社会库存，树立中高端草本护肤的品牌形象，扭亏为盈，开始成为增长的重要的驱动力。典萃作为新的独立品牌，定位成分性护肤品，给消费者提供高技能分成与珍贵植萃有效融合的科研级护肤产品，符合消费者对护肤品的消费需求，经营业绩快速增长。公司基于消费者洞察，重新确定了各品牌资产的市场定位，入局当下高景气度的护肤品细分赛道，不断创新强化品牌资产，品牌焕新之下也带动收入快速发展。 公司在产品创新上持续发力，结合皮肤免疫、皮肤屏障修复、干细胞与衰老、皮肤影像与定制化等方向展开研究，为消费者打造了注重环境的高功效、安全、致美产品。在研发端，公司与全球领先的化工公司巴斯夫建立长期合作关系，助力公司在新功效活性物和新剂型、传统中草药现代化、皮肤功效机理研究及可视化和数字智能化设备等多领域的研究与开发。 ⚫ 渠道持续优化升级，积极搭建私域生态，数字化营销初显成效 在营销上，公司采用数字化营销方针初显成效。报告期内，公司通过数字化赋能选号和内容，挖掘抖音潜力带货打人直播和短视频打包合作。玉泽赞助抖音818晚会行业，快速积累人群资产，抖音小店GMV快速增长。佰草集在数字化营销支持下，线上线下新品声量显著提升，触达核心目标人群，高效导流线上线下渠道，实现品效合一。玉泽通过全域传播，结合自播与会员运营，打造多款爆款产品。 公司统合线下线上渠道协同发展，对渠道进行持续的优化升级。线下渠道方面，公司对百货渠道策略性闭店缩编后，清理渠道费用，提升出货能力，改革效果显著，线下渠道销售费用率下 公司点评/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 降，销售业绩开始恢复并持续增长。同时积极拥抱新零售，聚焦头部门店，与屈臣氏、云店、团购平台、到店平台等展开合作，利用其领先行业的新零售业务和数字化运营模式助力公司渠道收入增长；线上渠道发展明显，公司积极布局各大电商平台，开拓分销渠道，在拼多多平台上开设自营店，拓展抖音渠道，开设抖音旗舰店。公司致力于搭建私域生态，目前已有14个品牌私域，约800个社群，进一步激活线上渠道发展。 ⚫ 投资建议 公司稳步推进战略有效落地，在品牌推广方面，公司确定了差异化的品牌发展战略，品牌矩阵中的各个拳头品牌在影响力和市场占有率上均具有一定优势。在渠道创新方面，公司加强全渠道运营能力，优化传统线下渠道布局，发展新兴线上电商渠道。在研发先行方面，公司提高研发效率，把握市场需求痛点，保障产品质量安全的同时创新运用新技术。在供应保障方面，公司新工厂已经投产运营，做到了新老工厂的无缝、不停工的顺利衔接。伴随公司确立全新的经营方针，逐步调整品牌经营策略，改善自身经营模式，结合公司发布的股权激励计划中的业绩指引，我们预期公司2021/2022/2023年对应实现营收85.12/94.11/106.04亿元，净利润至5.10/7.22/10.59亿元；对应PS4.13/3.73/3.32倍，对应EPS为0.76/1.07/1.57元/股，对应PE69/49/33倍，上调至“推荐”评级。 ⚫ 风险提示 日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。 公司点评/消费品零售行业 附：1.盈利预测和估值对比 表7：盈利预测 2019 2020 2021E 2022E 202
