恒立液压（601100） 证券研究报告·公司研究·通用机械 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年中报点评：各版块业务高增，加大研发布局第三轮扩张周期 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,855 10,352 12,894 16,065 同比（%） 45.09% 31.79% 24.55% 24.59% 归母净利润（百万元） 2,254 2,745 3,496 4,549 同比（%） 73.88% 21.78% 27.36% 30.13% 每股收益（元/股） 1.73 2.10 2.68 3.48 P/E（倍） 56 46 36 28 事件：公司2021年H1实现营业总收入52.27亿元，同比+51.25%，符合市场预期；归母净利润14.09亿元，同比+42.87%，主要系公司研发投入加大；扣非后归母净利润为13.78亿元，同比+48.86%。 投资要点  各版块业务保持高速增长，主业、收入端符合预期 单季度看，公司Q2实现收入23.70亿元，同比+13.56%；归母净利润6.26亿元，同比-2.05%，主要系研发投入加大。2021年上半年公司各版块实现高速增长：①挖机油缸收入19.80亿元，同比+38%；②非标油缸产品收入8.45亿元，同比+46%；③泵阀业务增长领先，子公司液压科技、上海立新分别为实现销售收入21.18、0.91亿元，分别同比增长78%、30%。④铸件销售出库4.34万吨，同比+66%。其中外销占比37%，受内销需求快速增长占用产能的影响有所下降。  毛利率保持稳定，研发+财务费用率合计同比+3.3pct 2021年上半年公司综合毛利率41.02%，同比-0.44pct，市场此前担心原材料价格上涨对成本端影响较小，符合我们此前判断，随着下半年原材料价格企稳、公司规模效应释放、高毛利泵阀产品放量，我们预计全年毛利率保持稳定；2021H1公司归母净利润率26.96%，同比-1.58pct，主要系研发+财务费用率同比明显提升。具体来看，2021H1公司期间费用率8.47%，同比+2.32pct，研发/管理/财务/销售费用率分 别 为4.65%/2.16%/0.78%/0.88%，分别同比+1.54/-0.68/-0.32/+1.78pct，管理+销售费用率合计同比-1pct，管理持续优化；研发+财务费用率合计同比+3.32pct，较同期增1.4亿研发费用、0.9亿汇兑损失。我们认为公司加大研发夯实未来非挖前景业务的拓展基础，增强在第三轮扩张周期竞争力。  加大研发布局第三轮扩张周期，非挖+泵阀拓展节奏有望超市场预期 根据我们此前公司深度报告测算，2020年国内挖机液压件市场约为200亿元，非挖液压件市场约为挖机领域3倍（600亿元），2020年恒立非挖油缸+非挖泵阀收入仅16亿，渗透率极低，远期拓展前景可观。公司加大研发布局非挖领域拓展，我们判断公司正进入泵阀+非挖为主的第三轮扩张周期。2021年H1泵阀、非标油缸收入增速已反超挖机油缸，未来随着非挖板块高空作业车、泵车、起重机及新能源等领域放量，明后年泵阀、非挖油缸业务拓展节奏有望超市场预期。  盈利预测与投资评级：考虑到未来公司研发投入加大、泵阀拓展前景向好，我们将公司2021-2023年净利润由29/35/40亿调整至27/35/45亿元，当前市值对应PE分别为46/36/28X，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济下行风险；行业周期波动；原材料价格持续上涨风险；泵阀业务拓展不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 95.97 一年最低/最高价 60.56/136.60 市净率(倍) 15.81 流通A股市值(百万元) 125275.40 基础数据 每股净资产(元) 6.07 资产负债率(%) 32.08 总股本(百万股) 1305.36 流通A股(百万股) 1305.36 [Table_Report] 相关研究 1、《恒立液压（601100）：国产液压件稀缺龙头，泵阀+非标再造恒立》2021-07-13 2、《恒立液压（601100）：无惧短期波动，估值底部迎来左侧布局良机》2021-05-13 3、《恒立液压（601100）：20年报&21 Q1季报点评：受益行业景气持续性拉长，规模效应+泵阀放量推升盈利性》2021-04-26 [Table_Author] 2021年08月24日 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 朱贝贝 执业证号：S0600520090001 zhubb@dwzq.com.cn 研究助理 罗悦 luoyue@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%2020-082020-122021-04沪深300恒立液压 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图1：2021年H1实现营业收入52.27亿元，同比+51.25% 图2：2021年H1归母净利润14.09亿元，同比+42.87% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：毛利率与净利率维持稳定 图4：研发+财务费用率合计同比+3.3pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图5：经营性现金流充裕 图6：应收账款周转率有所下降 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%020406080100201620172018201920202021H1营业总收入（亿）yoy%0%100%200%300%400%500%0510152025201620172018201920202021H1归属母公司股东净利润（亿）yoy%0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021H1毛利率(%)净利率(%)-5%0%5%10%15%20%201620172018201920202021H1销售费用率(%)管理费用率（含研发费用）(%)财务费用率(%)-500%0%500%1000%1500%2000%2500%0510152025经营活动净现金流（亿）yoy%0.02.04.06.08.010.012.0201620172018201920202021H1应收账款周转率（%） 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 恒立液压三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 7595 10275 13576 17979 营业收入 7855 10352 12894 16065 现金 2777 5092 7168 10059 减:营业成本 4391 5829 7089 8604 应收账款 1775 2339 2913 3630 营业税金及附加 72 95 129 161 存货 1217 1616 1965 2385 营业费用 107 207 258 321 其他流动资产 1826 1228 1530 1906 管理费用 200 259 322 402 非流动资产 3025 3342 3479 3489 研发费用 309 569 748 964 长期股权投资 0 0 0 0 财务费用 151 207 258 321 固定资产 2432 2766 2944 3003 资产减值损失 53 0 0 50 在建工程 182 174 142 103 加:投资净收益 11 5 5 5 无形资产 280 270 261 252 其他收益 23 -12 -45 23 其他非流动资产 132 132 132 132 营业利润 2606 3179 4049 5270 资产总计 10620 13617 17055 21468 加:营业外净收支 3 3 3 3 流动负债 2590 3377 4001 4751 利润总额 2609 3182 4052 5273 短期借款 554 554 554 554 减:所得税费用 348 423 539 701 应付账款 1131 1501 1825 2215 少数股东损益 7 14 18 23 其他流动负债 905 1322 1621 1982 归属母公司净利润 2254 2745 3496 4549 非流动负债 679 679 679 679 EBIT 3085 3393 4348 5614 长期借款 370 370 370 370 EBITDA 3393 3673 4670 5972 其他非流动负债 309 309 309 309 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 负债合计 3269 4056 4680 5430 每股收益(元) 1.73 2.10 2.68 3.48 少数股东权益 38 52 69 92 每股净资产(元) 5.60 7.28 9.43 12.22 归属母公司股东权益 7314 9509 12306 15945 发行在外股份(百万股) 1305 1305 1305 1305 负债和股东权益 10620 13617 17055 21468 ROIC(%) 38.4% 37.4% 44.1% 52.4% ROE(%) 30.8% 28.9% 28.4% 28.5% 毛利率(%) 44.1% 43.7% 45.0% 46.4% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 销售净利率(%) 28.7% 26.5% 27.1% 28.3% 经营活动现金流 1981 2675 3213 4147 资产负债率(%) 30.8% 29.8% 27.4% 25.3% 投资活动现金流 -663 189 -438 -347 收入增长率(%) 45.1% 31.8% 24.6% 24.6% 筹资活动现金流 -818 -549 -699 -910 净利润增长率(%) 73.9% 21.8% 27.4% 30.1% 现金净增加额 335 2315 2076 2890 P/E 55.58 45.64 35.84 27.54 折旧和摊销 308 336 354 393 P/B 17.13 13.17 10.18 7.86 资本开支 -289 -524 -438 -347 EV/EBITDA 37.89 35.21 27.83 21.89 营运资本变动 -697 -343