2021年半年报点评：优嘉三期放量产销齐增，先正达入主协同效应将显

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月24日 公司研究 优嘉三期放量产销齐增，先正达入主协同效应将显 ——扬农化工（600486.SH）2021年半年报点评 买入（维持） 事件：8月23日，公司发布2021年半年度报告。2021年上半年，公司实现营收66.82亿元，同比增长12.94%；实现归母净利润7.91亿元，同比下降4.28%；实现扣非后归母净利润7.70亿元，同比下降5.75%。其中2021Q2公司实现营收29.75亿元，同比增长7.80%，环比下降19.77%；实现归母净利润3.47亿元，同比下降8.81%，环比下降21.90%。 受原材料价格上涨影响，公司业绩同比小幅降低。受原材料价格上涨影响，叠加公司除草甘膦外部分产品价格小幅降低，2021H1公司归母净利润同比下降4.28%。原材料方面，2021H1公司主要原材料异丁醛、三氟三氯乙烷、甲醛分别同比上涨86.2%、28.4%、20.3%。针对原料价格快速上涨的问题，公司不断优化工艺路径，努力控制产品原料成本。产品价格方面，2021H1公司杀虫剂均价17.63万元/吨，同比下降2.47%；除草剂均价4.49万元/吨，同比下降3.66%。 优嘉三期放量，产品产销齐增。产品产能方面，优嘉三期项目于2020年下半年建成投产，菊酯类农药产能提高10825吨/年，在2021H1放量，为报告期内公司产品产销量增长提供了主要动力。2021H1杀虫剂产量1.16万吨，同比提升23.06%，销量1.14万吨，同比提升17.35%，产销齐增带动收入增长。除草剂方面，2021H1产量与去年同期基本持平，销量达30167吨，同比增长7.59%。 先正达正式入主协同效应将显，优嘉项目持续推进拓宽成长空间。7月13日公司发布公告，扬农集团、先正达集团已完成标的股份的过户登记手续，公司控股股东变更为先正达集团，持股36.17%。先正达是全球最大的农药公司、第三大种子公司，拥有全球领先的专利和非专利农药研发实力，以及先进的种业生物技术及育种技术。先正达入主后，公司将更好地获得研发支持和订单保障，在保持自有农药产业链完整配套的同时，充分享受农化产业协同带来的发展红利，利好公司长远发展。新增产能方面，公司优嘉四期项目已于2020年底获得安评、环评批复，2021H1公司把优嘉四期项目建设作为重点工作，持续推进。优嘉四期项目达产后，公司将新增8510吨/年杀虫剂、6000吨/年除草剂、6000吨/年杀菌剂和500吨/年增效剂等产能，为公司拓宽成长空间。 盈利预测、估值与评级：受原材料价格波动及主要产品价格下行影响，公司盈利能力小幅下降，但是公司优嘉三期放量助力产品产销齐增，整体业绩符合预期。我们维持公司2021-2023年的盈利预测，预计公司2021-2023年分别实现归母净利润15.60、18.26、21.11亿元，仍维持公司“买入”评级。 风险提示：农药及原材料价格波动，环保和安全生产风险，产能释放不及预期 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8,701 9,831 10,889 12,280 13,599 营业收入增长率 64.47% 12.98% 10.77% 12.77% 10.74% 净利润（百万元） 1,170 1,210 1,560 1,826 2,111 净利润增长率 30.65% 3.41% 28.98% 17.01% 15.64% EPS（元） 3.77 3.90 5.03 5.89 6.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.14% 20.34% 21.36% 21.27% 20.99% P/E 33 32 25 21 18 P/B 7.7 6.5 5.3 4.5 3.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-23 当前价：125.02元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.10 总市值(亿元)： 387.44 一年最低/最高(元)： 80.86/170.87 近3月换手率： 60.32% 股价相对走势 -11%12%35%58%81%07/2011/2002/2105/21扬农化工沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.11 1.11 -6.77 绝对 -5.09 -5.09 -5.09 资料来源：Wind 相关研报 2020年业绩逆势而上，资源横纵整合利好长远发展——扬农化工（600486.SH）2020年度报告点评（2021-03-31） 两化资产整合持续推进，公司受益于两化农化资产整合——扬农化工（600486.SH）2020年三季报暨扬农集团重大资产重组公告点评（2020-11-01） 业绩符合预期，持续看好公司中长期发展——扬农化工（600486.SH）2020年半年报点评（2020-08-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 扬农化工（600486.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 8,701 9,831 10,889 12,280 13,599 营业成本 6,194 7,244 7,631 8,537 9,429 折旧和摊销 377 390 561 680 777 税金及附加 23 29 28 32 35 销售费用 301 219 359 405 449 管理费用 507 505 610 688 762 研发费用 320 332 370 418 462 财务费用 20 179 71 52 23 投资收益 50 24 70 70 70 营业利润 1,399 1,434 1,859 2,173 2,511 利润总额 1,398 1,420 1,850 2,164 2,502 所得税 226 209 287 335 388 净利润 1,173 1,211 1,563 1,829 2,114 少数股东损益 3 1 3 3 3 归属母公司净利润 1,170 1,210 1,560 1,826 2,111 EPS(元) 3.77 3.90 5.03 5.89 6.81 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,370 1,378 1,766 4,326 2,984 净利润 1,170 1,210 1,560 1,826 2,111 折旧摊销 377 390 561 680 777 净营运资金增加 417 335 551 -1,492 188 其他 -594 -557 -906 3,312 -93 投资活动产生现金流 1,131 -1,178 -2,644 -1,505 -1,480 净资本支出 -779 -1,162 -2,649 -1,550 -1,550 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 1,910 -16 4 45 70 融资活动现金流 -1,957 -624 1,709 -2,432 -563 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 1,014 -337 1,982 -1,833 100 无息负债变化 957 701 -56 2,033 615 净现金流 547 -481 831 389 941 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 9,637 10,895 14,183 15,664 17,853 货币资金 2,331 1,891 2,722 3,112 4,052 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收帐款 1,335 1,333 1,470 2,100 2,325 应收票据 311 535 392 737 816 其他应收款（合计） 39 41 0 25 27 存货 1,632 1,632 1,984 939 943 其他流动资产 274 343 555 763 895 流动资产合计 6,141 6,378 7,453 8,036 9,450 其他权益工具 40 44 44 44 44 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 2,120 3,607 4,854 5,376 5,841 在建工程 277 170 712 872 991 无形资产 440 505 544 583 621 商誉 0 16 16 16 16 其他非流动资产 422 51 209 209 209 非流动资产合计 3,496 4,517 6,730 7,629 8,404 总负债 4,580 4,943 6,869 7,069 7,784 短期借款 1,339 451 2,033 0 0 应付账款 1,326 1,510 1,602 2,988 3,300 应付票据 1,097 1,185 1,374 1,537 1,697 预收账款 252 26 305 614 680 其他流动负债 -37 -89 -57 -29 -3 流动负债合计 4,466 4,102 5,834 5,834 6,449 长期借款 3 553 853 1,053 1,153 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 73 174 174 174 174 非流动负债合计 114 841 1,035 1,235 1,335 股东权益 5,057 5,952 7,314 8,595 10,069 股本 310 310 310 310 310 公积金 1,055 961 961 961 961 未分配利润 3,572 4,574 5,933 7,211 8,683 归属母公司权益 5,054 5,948 7,306 8,585 10,056 少数股东权益 3 4 7 10 13 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 28.8% 26.3% 29.9% 30.5% 30.7% EBITDA率 20.3% 20.0% 22.5% 23.7% 24.0% EBIT率 15.9% 16.0% 17.4% 18.1% 18.3% 税前净利润率 16.1% 14.4% 17.0% 17.6% 18.4% 归母净利润率 13.4% 12.3% 14.3% 14.9% 15.5% ROA 12.2% 11.1% 11.0% 11.7% 11.8% ROE（摊薄） 23.1% 20.3% 21.4% 21.3% 21.0% 经营性ROIC 18.7% 18.1% 15.6% 19.5% 19.9% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 48% 45% 48% 45% 44% 流动比率 1.38 1.55 1.28 1.38 1.47 速动比率 1.01 1.16 0.94 1.22 1.32 归母权益/有息债务 3.77 5.92 2.45 7.44 8.02 有形资产/有息债务 6.75 10.23 4.54 13.00 13.68 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 3.45% 2.22% 3.30% 3.30% 3.30% 管理费用率 5.83% 5.13% 5.60% 5.60% 5.60%